Ethena moeda estável: uma inovação em encriptação nativa sintética do dólar

Ethena é um produto de rendimento passivo estruturado que se situa entre a centralização e a descentralização, mantendo a estabilidade e gerando rendimento através da custódia de ativos em cadeia e de estratégias delta neutras. O seu contexto de nascimento é um ambiente de mercado dominado por moedas estáveis centralizadas, com moedas estáveis descentralizadas a tender para a centralização e com a falência de moedas estáveis algorítmicas, tentando buscar um equilíbrio entre DeFi e CeFi.

Ethena utiliza um serviço de custódia fora da cadeia (OES) fornecido por instituições, mapeando ativos em cadeia para margem oferecida por exchanges centralizadas. Este método preserva a característica de isolamento de fundos do DeFi e obtém a liquidez abundante do CeFi. Os rendimentos subjacentes provêm dos rendimentos de staking do Ethereum e das taxas de financiamento das posições de hedge das exchanges, sendo essencialmente um produto de arbitragem de taxas de financiamento estruturado para todos.

O ecossistema Ethena inclui os seguintes ativos:

• USDe: moeda estável cunhada através do depósito de stETH
• sUSDe: token de certificado obtido ao fazer staking de USDe
• ENA: token de governança do protocolo, atualmente fluindo para o mercado através da troca de pontos

A emissão e o resgate do USDe

Os usuários podem depositar stETH no protocolo Ethena para cunhar USDe na proporção de 1:1. O stETH depositado é enviado a um terceiro depositário e é mapeado para abrir uma posição de short perpétua em ETH na bolsa, a fim de manter o valor da garantia estável. Usuários comuns podem obter USDe no pool de liquidez, enquanto instituições que passaram pela KYC podem cunhar e resgatar diretamente através do contrato. Os ativos permanecem sempre em um endereço de custódia transparente na cadeia, sem depender do sistema bancário tradicional.

Método de Custódia OES

OES(Off-exchange Settlement) é um método de liquidação custodiada que equilibra a transparência da cadeia e o uso de fundos em bolsas centralizadas. Ele utiliza a tecnologia MPC para construir endereços custodiados, que são geridos em conjunto pelos usuários e pela entidade de custódia, mantendo os ativos na cadeia para garantir transparência, ao mesmo tempo que mapeia os saldos para uso em bolsas. Este método evita o risco de contraparte das bolsas e atende à necessidade da Ethena de fazer hedge Delta em bolsas.

Modelo de Lucro

As fontes de lucro da Ethena consistem principalmente em duas partes:

1. O rendimento de staking trazido pelos derivados de liquidez de ETH
2. A taxa de financiamento obtida ao abrir uma posição de venda na bolsa e o rendimento da negociação da base.

A taxa de financiamento é um pagamento periódico baseado na diferença de preços entre o mercado à vista e o contrato perpétuo. O basis refere-se à diferença entre os preços à vista e de futuros. A Ethena oferece retornos diversificados para os detentores de USDe, realizando arbitragem através da implementação de diferentes estratégias nas bolsas.

Taxa de retorno e sustentabilidade

A taxa de rendimento anualizada mais alta da Ethena recentemente atingiu 35%, com a taxa de rendimento alocada para sUSDe chegando a 62%. Essa alta taxa de rendimento se deve em parte ao fato de que o USDe não está totalmente apostado como sUSDe. No entanto, com o arrefecimento do mercado e a diminuição dos fundos de longo prazo nas trocas, a taxa de rendimento também caiu. Atualmente, a taxa de rendimento do protocolo caiu para 2%, enquanto a taxa de rendimento do sUSDe caiu para 4%.

A taxa de rendimento do USDe depende em grande parte da situação do mercado de contratos futuros das bolsas de valores centralizadas, sujeita à escala do mercado de futuros. Quando a emissão do USDe ultrapassa a capacidade correspondente do mercado de futuros, isso limitará a sua expansão contínua.

Escalabilidade

A escalabilidade do USDe é principalmente limitada pelo valor total dos contratos em aberto do mercado perpétuo ETH (Open Interest). Atualmente, o Open Interest do ETH é de aproximadamente 12 bilhões de dólares, enquanto o BTC é de cerca de 30 bilhões de dólares. O volume atual de emissão do USDe é de cerca de 2,3 bilhões de dólares, posicionando-o em quinto lugar no valor de mercado das moedas estáveis.

A expansão do USDe enfrenta alguns desafios. No atual ambiente de mercado, aumentar a oferta de USDe significa que é necessário aumentar as posições vendidas correspondentes no mercado existente. Isso pode levar à diminuição da taxa de financiamento, ou até mesmo a valores negativos, reduzindo assim os rendimentos da Ethena. O desenvolvimento do USDe precisa buscar um equilíbrio entre expansão e rendimento, ajustando-se às flutuações do sentimento do mercado.

Análise de Risco

1. Risco da taxa de financiamento: A falta de compradores no mercado ou a emissão excessiva de USDe podem levar a uma taxa de financiamento negativa.
2. Risco de custódia: Dependência dos serviços de OES e instituições centralizadas, existe a possibilidade teórica de roubo de fundos.
3. Risco de liquidez: pode haver problemas de falta de liquidez ao ajustar posições grandes.
4. Risco de ancoragem de ativos: a relação de ancoragem entre stETH e ETH pode se desvincular temporariamente.

Para enfrentar esses riscos, a Ethena estabeleceu um fundo de seguro, cujos recursos vêm de uma parte da distribuição da receita do protocolo.

De um modo geral, espera-se que o USDe se torne uma nova moeda estável de alto rendimento, com uma escala limitada a curto prazo e que siga o mercado a longo prazo.