Ethena stablecoin: sebuah inovasi koin sintetis dolar asli enkripsi

Ethena adalah produk pendapatan pasif terstruktur yang berada di antara terpusat dan terdesentralisasi, yang mempertahankan stabilitas dan memperoleh keuntungan melalui penyimpanan aset on-chain dan strategi netral Delta. Latar belakang kelahirannya adalah di lingkungan pasar yang didominasi oleh stablecoin terpusat, stablecoin terdesentralisasi yang cenderung terpusat, dan kegagalan stablecoin algoritmik, yang mencoba mencari keseimbangan antara DeFi dan CeFi.

Ethena menggunakan layanan kustodian OTC yang disediakan oleh lembaga (OES) untuk memetakan aset on-chain ke margin yang disediakan oleh bursa terpusat. Cara ini mempertahankan karakteristik isolasi dana DeFi sambil memperoleh likuiditas yang cukup dari CeFi. Sumber pendapatan dasarnya berasal dari pendapatan staking Ethereum dan biaya modal dari posisi hedging bursa, yang pada dasarnya adalah produk arbitrase biaya modal yang terstruktur untuk semua orang.

Ekosistem Ethena mencakup aset berikut:

• USDe: Koin stabil yang dicetak dengan menyetorkan stETH
• sUSDe: token sertifikat yang diperoleh dengan mempertaruhkan USDe
• ENA: token tata kelola protokol, saat ini dipertukarkan melalui poin yang mengalir ke pasar

Pencetakan dan Penebusan USDe

Pengguna dapat menyetor stETH ke dalam protokol Ethena untuk mencetak USDe dengan rasio 1:1. stETH yang disetor dikirim ke pihak ketiga yang mengelola, dan dipetakan ke posisi short perpetual ETH yang dibuka di bursa, untuk menjaga stabilitas nilai agunan. Pengguna biasa dapat mendapatkan USDe di kolam likuiditas, sementara institusi yang telah melalui KYC dapat langsung mencetak dan menebus melalui kontrak. Aset selalu disimpan di alamat pengelolaan transparan di blockchain, tanpa bergantung pada sistem perbankan tradisional.

Metode Penitipan OES

OES(Penyelesaian di luar bursa) adalah metode penyelesaian yang menggabungkan transparansi di blockchain dan penggunaan dana di bursa terpusat. Ini memanfaatkan teknologi MPC untuk membangun alamat yang dikelola secara kustodian, yang dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga kustodian, menyimpan aset di blockchain untuk menjaga transparansi, sambil memetakan saldo untuk digunakan di bursa. Metode ini menghindari risiko lawan dagang dari bursa dan memenuhi kebutuhan Ethena untuk melakukan lindung nilai Delta di bursa.

Model Keuntungan

Sumber keuntungan Ethena terdiri dari dua bagian utama:

1. Pendapatan staking yang dihasilkan dari derivatif likuiditas ETH
2. Tingkat biaya dan keuntungan trading basis yang diperoleh dari pembukaan posisi short di bursa

Biaya pendanaan adalah pembayaran yang dilakukan secara berkala berdasarkan perbedaan harga antara spot dan kontrak berjangka. Basis adalah deviasi antara harga spot dan futures. Ethena memberikan strategi arbitrase yang berbeda di bursa untuk memberikan pendapatan yang beragam bagi pemegang USDe.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Ethena baru-baru ini mencapai tingkat pengembalian tahunan tertinggi sebesar 35%, dengan tingkat pengembalian yang dialokasikan ke sUSDe mencapai 62%. Tingkat pengembalian yang tinggi ini sebagian berasal dari USDe yang tidak seluruhnya dipertaruhkan sebagai sUSDe. Namun, dengan mendingaknya pasar, dana bullish di bursa berkurang, dan tingkat pengembalian juga mengalami penurunan. Saat ini, tingkat pengembalian protokol turun menjadi 2%, dan tingkat pengembalian sUSDe turun menjadi 4%.

Tingkat pengembalian USDe sangat bergantung pada kondisi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, dibatasi oleh ukuran pasar berjangka. Ketika jumlah USDe yang diterbitkan melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, akan membatasi ekspansinya lebih lanjut.

Skalabilitas

Skalabilitas USDe terutama dibatasi oleh nilai total kontrak terbuka di pasar berjangka ETH yaitu (Open Interest). Saat ini, Open Interest ETH sekitar 12 miliar USD, BTC sekitar 30 miliar USD. Jumlah penerbitan USDe saat ini sekitar 2,3 miliar USD, berada di peringkat kelima dalam kapitalisasi pasar stablecoin.

Ekspansi USDe menghadapi beberapa tantangan. Dalam lingkungan pasar saat ini, meningkatkan pasokan USDe berarti perlu menambah posisi short yang sesuai di pasar yang ada. Ini dapat menyebabkan tarif biaya modal menurun, bahkan berbalik menjadi nilai negatif, yang pada gilirannya mengurangi hasil Ethena. Pengembangan USDe perlu mencari keseimbangan antara ekspansi dan hasil, serta menyesuaikan dengan fluktuasi sentimen pasar.

Analisis Risiko

1. Risiko biaya modal: Kekurangan posisi panjang di pasar atau penerbitan USDe yang berlebihan dapat menyebabkan biaya modal negatif.
2. Risiko Penitipan: Bergantung pada layanan OES dan lembaga terpusat, terdapat kemungkinan teoritis bahwa dana dapat dicuri.
3. Risiko likuiditas: Penyesuaian posisi besar mungkin menghadapi masalah kekurangan likuiditas.
4. Risiko pengikatan aset: hubungan pengikatan stETH dengan ETH mungkin terputus sementara.

Untuk mengatasi risiko ini, Ethena mendirikan dana asuransi yang sumber dananya berasal dari sebagian distribusi pendapatan protokol.

Secara keseluruhan, USDe diharapkan menjadi jenis stablecoin baru yang memberikan hasil tinggi, dengan skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti kondisi pasar dalam jangka panjang.