USDT的资产储备及其稳定性分析

稳定币发行商的资产储备通常与货币市场基金的组成相似，主要包括现金和高质量的短期债券及票据。

回顾2008年金融危机，当时规模最大的货币市场基金Reserve Primary持有约7800万美元雷曼银行的短期债券，仅占其630亿美元总资产的1.2%。然而，这微小的敞口却引发了市场恐慌。雷曼破产消息来得突然，Reserve Primary无法及时处理手中的雷曼债券，导致无法保证其资产与美元1:1兑换。

2008年9月16日，Reserve Primary宣布其价值降至97美分，打破了人们对货币基金价值恒定的认知。随后两周内，投资者从货币市场基金撤出高达1230亿美元的资金，成为现代金融史上最严重的恐慌事件之一。

这一事件揭示了货币市场基金与稳定币的相似性：只要资产负债表出现瑕疵，就可能引发挤兑连锁反应。因此，要评估USDT是否可能崩溃，需要考虑两个关键问题：

1. USDT资产储备的流动性如何？
2. USDT是否可能面临类似2008年货币市场基金的大规模赎回潮？

就第一个问题而言，USDT的资产储备质量一直在改善。商业票据(CP)的比例逐步降低，而美国短期国债(T-Bill)的占比不断提高：

• 2021年Q2: CP 49%, T-Bill 24%
• 2021年Q3: CP 44%, T-Bill 28%
• 2021年Q4: CP 31%, T-Bill 44%
• 2022年Q1: CP 24%, T-Bill 48%

据推测，2022年Q2 CP占比可能进一步降至约13%。此外，USDT持有的CP质量也在提升，3A级以上CP的比例从2021年Q2的93%上升到2022年Q1的99%。

近期市场波动为USDT提供了一次压力测试。在一个多月内，USDT赎回了约170亿美元，流通量减少了20%（从830亿降至660亿）。其中100亿美元的赎回发生在UST崩盘期间（5月12日至15日），这是市场最恐慌的时期。

USDT的资产储备质量持续改善，T-Bill占比可能已超过60%。过去一个月的大量赎回也证明了其短期内处理大规模赎回的能力，甚至可能优于某些类银行机构。

对于第二个问题，如果出现超级赎回潮（如一周内赎回80%以上的发行量），USDT确实可能会脱钩。这种情况下，快速赎回需要短期内大量出售资产，即使轻微的价格滑点也可能导致脱钩。实际上，所有稳定币在这种极端情况下都难以保持稳定。

然而，USDT面临如此大规模赎回的可能性较低。与纯投资工具的货币市场基金不同，USDT在加密货币生态系统中扮演着更广泛的角色。许多交易对的做市商、场外交易渠道甚至某些非正规市场都依赖USDT运作。这意味着有相当一部分持有者（估计至少占发行量的20%）不太可能或无法完全撤出。

此外，USDT的赎回机制限制了直接赎回的可能性，只有经过验证的机构才能直接与发行方交易。这降低了短期内资产被完全耗尽的风险。

USDT储备中约85%为现金及等价物，其中一半以上是流动性很高的T-Bill。假设20%的USDT持有者因各种原因无法撤出，即使剩余80%的持有者试图逃离，市场也可能会经历以下过程：

1. USDT因卖压而短暂脱钩。
2. 套利者介入购买USDT并与发行方兑换美元。

只有当套利买盘不足以抵消卖盘时，才可能导致更严重的脱钩。然而，USDT的赎回流程一直保持畅通，即使在极度恐慌时刻（如UST崩溃期间），USDT的脱钩也仅是短暂的，很快就会回归。

综上所述，USDT崩溃的可能性较低。市场上的恐慌情绪可能会导致短期波动，但根据历史经验和当前市场结构，USDT应该能够维持其稳定性。