資本驅動下的Ethena:繁榮與採用的雙重挑戰

2023年8月,某借貸協議爲DAI提供8%的年化收益,引來大量資金湧入,其中一位投資者累計投入23萬枚stETH,一度佔該協議存款量的15%以上。這迫使相關方緊急提案將利率下調至5%。原本旨在提升DAI使用率的補貼計劃,差點淪爲單一投資者的高額回報。

2025年7月,Ethena通過創新的財庫策略,成功將sUSDe的APY提升至12%左右,ENA token單日漲幅達20%。這種起源於比特幣生態的財庫策略,最終在USDe項目上得到了充分應用。Ethena再次巧妙利用資本市場,在鏈上和股市成功打造了ENA和USDe的雙向增長模式。

穩定幣競爭格局的新變化

USDT開創了穩定幣市場,USDC則以合規性贏得用戶信任,而USDe則是一個善於捕捉資本機會的新玩家。

在ENA財庫策略推出時,很多人認爲這只是對當前趨勢的簡單模仿。但仔細分析後發現,Ethena實際上是在嘗試突破"雙幣"系統的固有困境。

這個困境是指鏈上穩定幣發行方通常難以同時實現協議代幣升值和穩定幣市佔率提升:

• 某借貸平台選擇支持其代幣,三個月內漲幅83.4%,但其穩定幣發行量僅3億美元
• 某DAO衍生項目的代幣三個月內漲43.2%,穩定幣發行量達75億美元
• Ethena的ENA三個月內漲94.2%,USDe發行量達76億美元

再加上此前某雙代幣系統的崩潰,可見平衡二者相當困難。根本原因在於協議收入有限,要麼流向市佔率提升,要麼流向代幣價格支撐,難以兼顧。

在整個穩定幣市場中,USDT作爲先行者自然不存在這個問題,USDC則需要與合作夥伴分享利潤,但也不會分給USDC持有者。

Ethena採取了一種特殊機制,將ENA作爲利潤"期權"分享給交易所合作夥伴,暫時安撫大戶、投資者和交易所,同時優先保護USDe持有人的分紅權。

據某研究機構測算,Ethena成立以來已通過sUSDe形式向USDe持有人分享約4億美元利潤,突破了USDT/USDC設置的進入門檻。

Ethena不僅在穩定幣市佔率上超越了某對手(不計其原有份額),而且ENA的表現也超過了某借貸平台的代幣。這並非偶然。

ENA價格漲固然有上所某交易所的刺激因素,但Ethena正在深度改造雙幣系統的價值傳遞方式,引入股市財庫策略。

在保護USDe市佔率的同時,ENA的分紅權也需要兌現。Ethena選擇模仿並改造財庫策略,推出StablecoinX。

與比特幣、以太坊等資產的財庫策略不同,ENA的StablecoinX表面上是鏈上實體注資和募資,花費2.6億美元購買8%的ENA流通量,刺激ENA價格漲。

市場反應積極,Ethena TVL、USDe供應量和sUSDe APY均有漲。值得注意的是,sUSDe本質是協議負債,ENA的銷售收入才是實際利潤。

StablecoinX通過減少ENA流通量來刺激二級市場銷售增長,其中的溝通成本可控,Ethena可與主要投資方協商。這更像是一種會計記帳行爲。

Ethena採取資本運作路線,在雙幣系統競爭中脫穎而出,這可能是近年來穩定幣領域最大的創新。

真實應用尚待驗證

當虛假繁榮被打破時,真實情況就會顯現。

ENA的新一輪漲趨勢成爲項目利潤來源之一,USDe/sUSDe的持有量也隨之增長。目前USDe有望成爲真正的應用型穩定幣。

ENA的財庫策略借鑑了其他公鏈代幣的做法,通過提高收益率刺激穩定幣採用,既可獲取波動收益,又能在協商機制下減輕下跌時的拋壓。

然而,資本運作只能刺激幣價。要維持USDe和ENA的增長良性循環,長期發展仍需USDe的真實應用來覆蓋做市成本。

Ethena一直在鏈上鏈下兩條路並行:

鏈上:與某項目長期合作盤活利率市場,並與某衍生品平台逐步合作,內部也扶持某DEX作爲備選

鏈下:與某資管巨頭的合作夥伴共同發行區塊鏈,瞄準機構用戶,最近還加大了合規穩定幣的發行量

此外,某些機構正成爲新一波主力做市商,這可能是繼某些團隊之後的第三波。

盡管如此,Ethena在鏈上鏈下資本布局之外,真正的現實應用仍然不足。

相較於USDT和USDC,USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面仍處於起步階段,唯一值得一提的是與某公鏈的合作,但DeFi協議的合作很難真正普及。

如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi,那麼目前已經相當成功。但要進入鏈下機構和散戶使用領域,還只是萬裏長徵的第一步。

此外,ENA也面臨隱憂。費用開關機制即將啓動,這要求通過sENA向ENA持有人分享收益。Ethena此前僅向USDe持有人分潤,現在不得不面對這一問題。

Ethena通過ENA穩定交易所合作以換取USDe生存空間,通過財庫策略穩定ENA大戶和投資人利益。但一旦ENA開始分享協議收入,它也將成爲Ethena的債務而非收入。

只有真正成爲類似USDT/USDC的穩定幣,ENA才能進入真正的造血週期。目前仍在不斷騰挪以緩解壓力。

結語

Ethena的資本操作爲更多穩定幣項目提供了啓發。即使是合規支付型穩定幣,也可以考慮通過鏈上資產計息。

繼Ethena之後,某項目也宣布激活費用開關協議,但暫不會真正向代幣持有人分潤。畢竟,協議收入分潤的前提是要有協議收入。

某大型DEX多年來謹慎對待費用開關,核心是要在流動性提供者和代幣持有人之間實現協議收入最大化。而目前大多數穩定幣項目還缺乏持續盈利能力。

資本刺激如同起搏器,但真實應用才是造血之本。