A nova política da SEC inicia a reestruturação do sistema DeFi e a conformidade na cadeia enfrenta uma oportunidade de reavaliação de valor.

Uma introdução: A nova política da SEC e a importante mudança na regulação das Finanças Descentralizadas

As Finanças Descentralizadas se desenvolveram rapidamente desde 2018, tornando-se um dos pilares centrais do sistema global de ativos criptográficos. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi oferece uma gama rica de funcionalidades financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivados, stablecoins, gestão de ativos, entre outros. Em nível técnico, o DeFi depende de contratos inteligentes, liquidação em cadeia, oráculos descentralizados e mecanismos de governança, simulando e reestruturando profundamente as estruturas financeiras tradicionais. Especialmente desde o "Verão do DeFi" em 2020, o valor total de ativos bloqueados em protocolos DeFi ultrapassou temporariamente 180 bilhões de dólares, demonstrando que a escalabilidade e o reconhecimento de mercado neste setor atingiram níveis sem precedentes.

No entanto, a rápida expansão do setor de Finanças Descentralizadas também está acompanhada de problemas como ambiguidade regulatória, risco sistêmico e um vácuo regulatório. As autoridades reguladoras dos EUA adotaram uma estratégia de supervisão mais rigorosa e centralizada em relação à indústria de criptomoedas, incluindo protocolos DeFi, plataformas DEX e estruturas de governança DAO na categoria de possíveis violações da lei. Entre 2022 e 2024, vários projetos foram alvo de investigações e notificações de execução por parte da SEC ou da CFTC. Ao mesmo tempo, a ausência de critérios claros para determinar o grau de descentralização, comportamentos de financiamento público e plataformas de negociação de valores mobiliários tem levado toda a indústria de Finanças Descentralizadas a enfrentar múltiplas dificuldades.

Este contexto regulatório sofreu mudanças significativas no segundo trimestre de 2025. No início de junho, o novo presidente da SEC apresentou pela primeira vez, em uma audiência no Congresso, um caminho positivo de exploração regulatória para as Finanças Descentralizadas e delineou três direções políticas: estabelecer um "mecanismo de isenção de inovação" para protocolos altamente descentralizados, promover um "quadro regulatório de classificação funcional" e incluir a estrutura de governança DAO e projetos RWA na sandbox regulatória. Esta mudança de política ecoa o white paper do Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira do Departamento do Tesouro dos EUA, que propõe pela primeira vez que a proteção dos direitos dos investidores deve ser garantida ao mesmo tempo que se evita "sufocar a inovação".

Dois, a evolução do caminho regulatório nos Estados Unidos: da "ilegalidade presumida" à lógica de "adaptação funcional"

A evolução da regulamentação do DeFi nos Estados Unidos reflete o processo em que as estruturas de conformidade financeira enfrentam os desafios das novas tecnologias. A postura política da SEC em relação ao DeFi é o resultado da interação entre várias entidades e da evolução da lógica regulatória ao longo dos últimos cinco anos. Para entender a base dessa transformação, é necessário retroceder às origens da atitude regulatória, ao ciclo de feedback dos principais eventos de fiscalização e à tensão sistêmica da aplicação da lei.

Desde a formação do ecossistema DeFi em 2019, a lógica central de regulação da SEC tem dependido do quadro de determinação de valores mobiliários do Howey Test. Sob este padrão, a grande maioria dos tokens emitidos por protocolos DeFi é presumida como valores mobiliários não registados, constituindo um risco potencial de conformidade. Além disso, qualquer atividade de intermediação, liquidação, posse ou recomendação de ativos digitais, sem uma isenção clara, também pode constituir uma violação das leis sobre corretores de valores mobiliários não registados ou instituições de liquidação.

Entre 2021 e 2022, a SEC tomou uma série de ações de fiscalização de alto perfil. O tom regulatório desta fase pode ser resumido como "presunção de ilegalidade", ou seja, as equipes de projeto devem provar que o design de seu protocolo não constitui uma transação de valores mobiliários ou não está sujeito à jurisdição dos EUA, caso contrário, enfrentam riscos de conformidade.

No entanto, essa estratégia regulatória de "aplicação da lei em primeiro lugar, regras em atraso" rapidamente enfrentou desafios nos níveis legislativo e judicial. Os resultados de numerosos casos de litígios expuseram as limitações da aplicação do julgamento regulatório em condições de descentralização. Ao mesmo tempo, a SEC enfrenta problemas fundamentais na aplicação legal de estruturas como a DAO.

Foi neste contexto de acumulação gradual de consenso institucional que a SEC, no início de 2025, após uma mudança de pessoal, fez um ajuste estratégico. O novo presidente defendeu há muito tempo que a "neutralidade tecnológica" deve ser a linha de base da regulamentação, enfatizando que a conformidade financeira deve ser projetada com base na função e não na forma técnica de implementação. A SEC estabeleceu um "Grupo de Pesquisa de Estratégia DeFi" internamente e, em conjunto com o Ministério das Finanças, formou o "Fórum de Interação Financeira Digital", criando um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança para os principais protocolos DeFi. Isso representa uma transição da lógica da legislação de títulos tradicionais para uma "regulamentação adaptada à função".

É importante notar que a SEC não abandonou a sua reivindicação de autoridade regulatória sobre o setor de Finanças Descentralizadas, mas está a tentar construir uma estratégia regulatória mais flexível e iterativa. Para os projetos de Finanças Descentralizadas que possuem componentes claramente centralizados, será exigido prioritariamente que cumpram com as obrigações de registro e divulgação; para os protocolos altamente descentralizados e executados exclusivamente em cadeia, poderá ser introduzido um mecanismo de isenção "teste técnico + auditoria de governança".

De uma forma geral, o caminho regulatório do DeFi nos EUA está passando de uma aplicação rigorosa da lei e repressão à execução, para uma evolução gradual em direção à negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Essa mudança não apenas reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade tecnológica, mas também representa a tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança ao enfrentar sistemas financeiros abertos.

Três, Três grandes códigos de riqueza: reavaliação de valor sob a lógica institucional

Com a implementação oficial das novas regulamentações da SEC, a atitude geral do ambiente regulatório dos EUA em relação às Finanças Descentralizadas mudou substancialmente, trazendo estímulos institucionais há muito esperados para o setor DeFi. Os participantes do mercado começaram a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi, e várias áreas e projetos que anteriormente estavam sob pressão de "incerteza regulatória" começaram a mostrar um potencial de reavaliação significativo e valor de alocação. A linha principal da reavaliação de valor no campo DeFi atualmente se concentra em três direções principais:

Primeiro, os intermediários de conformidade on-chain estão se tornando um novo vale de valor. A atual regulamentação e o mercado geraram uma demanda estrutural por "serviços de intermediários conformes", especialmente em pontos críticos como verificação de identidade, prevenção de lavagem de dinheiro on-chain, divulgação de riscos e custódia de governança de protocolos. Protocólos DID que oferecem serviços de KYC on-chain, prestadores de serviços de custódia conformes e plataformas de operação de front-end com alta transparência de governança terão maior tolerância política e atratividade para os investidores. Alguns módulos "cadeia conforme" desenvolvidos em soluções Layer2 também desempenharão um papel crucial nesse processo.

Em segundo lugar, a infraestrutura de liquidez on-chain, como motor de alocação de recursos subjacente ao ecossistema DeFi, está a recuperar suporte estratégico de avaliação devido à clarificação institucional. Plataformas com neutralidade de protocolo, alta combinabilidade e transparência de governança voltarão a ser a escolha preferencial para o fluxo estrutural de fundos no ecossistema DeFi. Oráculos on-chain e infraestrutura de alimentação de preços também se tornarão nós "neutros e controláveis em termos de risco" críticos na implementação de DeFi em nível institucional.

Novamente, os protocolos DeFi com altas taxas de retorno endógeno e fluxo de caixa estável entrarão em um ciclo de recuperação de crédito após a liberação da pressão institucional, tornando-se novamente o foco de interesse do capital de risco. Esses protocolos, com seus modelos de rendimento reais quantificáveis e verificáveis na cadeia e baixa alavancagem operacional, têm potencial para se tornarem "veículos de fluxo de caixa estável na cadeia". As stablecoins na cadeia construirão uma barreira institucional contra as stablecoins centralizadas sob uma posição regulatória mais clara.

A lógica comum por trás dessas três linhas principais é o processo de reequilíbrio em que o "dividendo de conhecimento político" trazido pelas novas políticas da SEC se transforma em "peso de precificação de capital de mercado". Os protocolos DeFi conseguem estabelecer um mecanismo de ancoragem de avaliação voltado para o capital institucional através de receitas on-chain reais, capacidade de serviços em conformidade e barreiras de participação sistemáticas. Isso não apenas confere aos protocolos DeFi a capacidade de reconstruir o "modelo de prêmio de risco-retorno", mas também significa que o DeFi terá, pela primeira vez, uma lógica de precificação de crédito semelhante à de empresas financeiras.

Quatro, Resposta do mercado: da ascensão do TVL à reavaliação dos preços dos ativos

A publicação da nova política de supervisão da SEC rapidamente provocou uma reação em cadeia no mercado, formando um mecanismo de feedback positivo eficiente de "expectativa institucional - retorno de capital - reavaliação de ativos". A manifestação mais direta disso é a recuperação significativa do Total Value Locked (TVL) em DeFi. Na semana seguinte à publicação da nova política, o TVL em DeFi na rede Ethereum saltou de cerca de 46 bilhões de dólares para quase 54 bilhões de dólares, com um aumento semanal superior a 17%. Vários protocolos principais também apresentaram crescimento sincronizado em seus volumes de bloqueio, e indicadores como a atividade de negociação em cadeia, o uso de Gas e o volume de transações em DEX também mostraram uma recuperação geral.

Com o rápido retorno de capital, vários ativos DeFi de destaque passaram por uma reavaliação de preços. Uma semana após a implementação da nova política, o preço médio dos tokens de governança como UNI, AAVE e MKR subiu entre 25% e 60%. Esta rodada de recuperação de preços reflete um novo modelo de avaliação do mercado sobre a capacidade de fluxo de caixa futuro e a legitimidade institucional dos protocolos DeFi. O mercado começou a reavaliar os protocolos DeFi utilizando indicadores financeiros tradicionais, como múltiplos de lucros do protocolo, avaliação por TVL unitário e modelos de crescimento de usuários ativos na blockchain.

Os dados on-chain também mostram uma tendência de mudança na estrutura de distribuição de fundos. O número de transações de depósitos on-chain em múltiplos protocolos, o número de usuários e o valor médio das transações aumentaram significativamente, especialmente em protocolos com alta integração com RWA, onde a proporção de carteiras institucionais aumentou rapidamente. O volume de entradas de stablecoins em exchanges centralizadas apresentou uma tendência de queda, enquanto as entradas líquidas de stablecoins em protocolos DeFi começaram a aumentar.

Apesar do forte eco no mercado atualmente, a reavaliação dos preços dos ativos ainda está em uma fase inicial, e o espaço para a realização do prêmio institucional está longe de ser completo. O múltiplo preço/vendas de vários protocolos de topo ainda está muito abaixo dos níveis do meio do mercado em alta de 2021, e, sob a condição de que a receita real mantenha seu crescimento, a certeza regulamentar dará impulso ao centro de valorizações. A reavaliação dos preços dos ativos também será transmitida ao design e mecanismos de distribuição de tokens, como alguns protocolos que estão reiniciando a recompra de tokens de governança, aumentando a proporção de dividendos sobre os lucros do protocolo, ou promovendo reformas no modelo de Staking vinculado à receita do protocolo.

Cinco, Perspectivas Futuras: a reestruturação institucional das Finanças Descentralizadas e um novo ciclo

A nova política da SEC é um ponto de viragem crucial para a indústria DeFi em direção à reestruturação institucional e ao desenvolvimento contínuo e saudável. Esta política clarifica as fronteiras regulatórias e as regras de funcionamento do mercado, estabelecendo as bases para que a indústria DeFi passe de uma fase de "crescimento selvagem" para um mercado maduro e "em conformidade e ordenado". Neste contexto, a DeFi não só enfrenta uma redução significativa dos riscos de conformidade, mas também entra numa nova fase de desenvolvimento com descoberta de valor, inovação de negócios e expansão ecológica.

Primeiro, a reestruturação institucional das Finanças Descentralizadas terá um profundo impacto em seus paradigmas de design e modelos de negócios. No futuro, o design de protocolos DeFi deve combinar vantagens técnicas e atributos de conformidade. Ao incorporar mecanismos de conformidade em contratos inteligentes e estruturas de governança, as Finanças Descentralizadas formarão gradualmente um novo paradigma de "conformidade embutida", alcançando uma profunda integração entre tecnologia e lei.

Em segundo lugar, a reestruturação institucional certamente impulsionará a diversificação e a profundidade dos modelos de negócios DeFi. As equipes de projeto prestarão mais atenção à construção de modelos de lucro sustentáveis, formando gradualmente um ciclo de retorno comparável aos ativos financeiros tradicionais. Especialmente na integração de RWA, os sinais de conformidade aumentaram significativamente a confiança das instituições nos produtos DeFi, permitindo que uma variedade de tipos de ativos entre no ecossistema on-chain.

Em terceiro lugar, a reestruturação institucional do mecanismo de governança será o principal motor da transição do DeFi para um novo ciclo. A governança do DeFi no futuro poderá adotar um modelo de governança híbrido, combinando votação on-chain, protocolos off-chain e estruturas legais, formando um sistema de decisão transparente, em conformidade e eficiente.

Quarto, o ecossistema DeFi irá acolher uma variedade mais rica de participantes e uma transformação na estrutura de capital. As novas políticas reduziram significativamente as barreiras de entrada para investidores institucionais e instituições financeiras tradicionais no DeFi. Ao mesmo tempo, os mercados de seguros, crédito e derivados em um ambiente regulamentado também experimentarão um crescimento explosivo, promovendo uma cobertura abrangente dos serviços financeiros em blockchain.

Quinto, a inovação tecnológica e a fusão entre cadeias são o suporte técnico e motor de desenvolvimento da reestruturação institucional das Finanças Descentralizadas. A necessidade de conformidade impulsiona a inovação tecnológica nos protocolos em áreas como proteção da privacidade, autenticação de identidade e segurança de contratos. No futuro, o ecossistema de fusão entre múltiplas cadeias sob uma base de conformidade fornecerá uma base sólida para a inovação empresarial das Finanças Descentralizadas, promovendo a fusão profunda entre as Finanças Descentralizadas e o sistema financeiro tradicional.

Por fim, embora o processo de institucionalização das Finanças Descentralizadas tenha aberto um novo capítulo, os desafios ainda persistem. As partes interessadas da indústria precisam colaborar para promover a formulação de normas e a construção de mecanismos de autorregulação, aproveitando alianças setoriais e entidades de auditoria de terceiros para formar um ecossistema de conformidade de múltiplos níveis, elevando continuamente o nível de institucionalização e a confiança do mercado na indústria.

Seis, Conclusão: o novo território da riqueza das Finanças Descentralizadas está apenas a começar

As Finanças Descentralizadas estão em um ponto crítico de reestruturação institucional e atualização tecnológica. As novas políticas da SEC trazem um ambiente de normas e oportunidades, impulsionando a indústria a passar de um crescimento selvagem para um desenvolvimento em conformidade. No futuro, com os avanços tecnológicos contínuos e a ecologia cada vez mais aprimorada, as Finanças Descentralizadas têm potencial para alcançar uma inclusão financeira mais ampla e uma reestruturação de valor, tornando-se uma base importante da economia digital. No entanto, a indústria ainda precisa continuar a trabalhar em conformidade com riscos, segurança tecnológica e educação do usuário para realmente abrir a prosperidade a longo prazo nas novas fronteiras da riqueza.