Новий бум для публічних компаній: аналіз економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

До середини 2025 року все більше публічних компаній включатимуть криптоактиви до своїх активів. Згідно з даними аналізу, лише в червні 2025 року 26 нових компаній додадуть біткоїн до своїх балансових звітів, загальна кількість компаній у світі, що володіють BTC, досягне приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей та регіонів. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як інструмент хеджування від інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія повільно стає основною: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, разом володіють близько 688,000 монет BTC, що складає приблизно 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія розміщує частину активів на балансі в Криптоактиви, виникає основне питання: як вони фінансували покупку цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, що застосовують стратегію криптосховища, не покладаються на грошові потоки від основного бізнесу для підтримки. Наступний аналіз буде зосереджений на MicroStrategy як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді теж копіюють її модель.

Основний бізнес грошовий потік

Хоча теоретично найбільш "здоровим" і найменш розмиваючим способом є купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичити велику кількість резервів BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

Як приклад MicroStrategy: компанія була заснована в 1989 році, спочатку це була компанія, що спеціалізується на програмному забезпеченні для бізнес-аналітики, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть приносити лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MicroStrategy є від'ємним, що дуже відрізняється від сотень мільярдів доларів, інвестованих у біткоїн. Отже, видно, що стратегія криптоскарбниці MicroStrategy з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а залежала від зовнішніх капіталів.

Схожі ситуації також виникають у SharpLink Gaming. Компанія в 2025 році трансформувалася в носій Ethereum-скарбниці, придбавши понад 280,706 монет ETH(, що приблизно дорівнює 8.4 мільярда доларів США). Очевидно, вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SharpLink в основному покладається на PIPE-фінансування та пряму емісію акцій, а не на операційні доходи.

Фінансування на ринку капіталу

Серед публічних компаній, що використовують стратегію криптосховища, найпоширенішим і масштабованим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для залучення капіталу та використання отриманих коштів для покупки біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великі криптосховища без використання нерозподіленого прибутку та повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія фінансується шляхом випуску акцій, зазвичай відбуваються дві речі:

1. Власність розбавлена: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожен акціонер отримує (EPS) зниження: незмінний чистий прибуток призводить до зниження EPS через збільшення загальної кількості акцій.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, основними причинами є дві:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) залишиться незмінним, а EPS знизиться, то ціна акцій також знизиться.
• Психологія ринку: Інвестори часто сприймають фінансування як нестачу коштів у компанії або як ознаку кризи, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, масовий приплив нових акцій на ринок також створює тиск на пропозицію, що може знизити ринкові ціни.

Антирозбавляюча модель акціонерного капіталу MicroStrategy

MicroStrategy є типовим контрприкладом традиційного наративу "розмивання акцій = шкода акціонерам". З 2020 року MicroStrategy активно фінансує купівлю біткойнів через випуск акцій, внаслідок чого загальна кількість акцій в обігу зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на розбавлення капіталу, результати MicroStrategy часто перевищують результати самого біткоїна. Чому? Тому що MicroStrategy тривалий час перебувала в стані "ринкова вартість перевищує чисту вартість її біткоїнів", тобто в стані, який ми називаємо mNAV > 1.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Розуміння премії: що таке mNAV?

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює MicroStrategy вище справедливої ринкової вартості його біткоїнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткойну через MicroStrategy, ціна, яку вони сплачують за одиницю, є вищою, ніж вартість безпосередньої покупки BTC. Цей преміум відображає довіру ринку до капітальної стратегії Майкла Сейлора і може також свідчити про те, що ринок вважає, що MicroStrategy пропонує важільну, активну управлінську експозицію до BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є показником оцінки, що є криптоорієнтованим, концепція "ціна торгівлі вище вартості основного активу" давно поширена в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за цінами, які перевищують балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:

Дисконтований грошовий потік(DCF) оціночний метод

Інвестори зосереджені на теперішній вартості майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на її поточних активах.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходу та прибутковості
• Компанія має право на встановлення цін або технологічний/комерційний захист.

Прибуток та метод оцінки доходу в множнику ( EBITDA )

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися з множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії навіть без прибутку можуть торгуватися за 50-кратний дохід або вищий.

MicroStrategy має переваги, яких не має сам біткоїн: компанія, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як публічна компанія США, вона може випускати акції, облігації і навіть привілейовані акції для залучення готівки, і вона дійсно це зробила, і результати вражаючі.

Майкл Сейлор майстерно використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши безпроцентні конвертовані облігації та нещодавно запроваджений інноваційний продукт з привілейованих акцій, і всі ці кошти були інвестовані в біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткойнів, і ця можливість не є легкою для копіювання індивідуальними інвесторами. Премія MicroStrategy "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а виникає з високої довіри ринку до її здатності залучати капітал і розподіляти його.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

mNAV > 1 Як реалізувати антирозбавлення

Коли ціна торгівлі MicroStrategy перевищує його чисту вартість активів у біткоїнах (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною з надбавкою
2. Використати залучені кошти для купівлі більшої кількості біткойнів (BTC)
3. Збільшити загальний обсяг BTC
4. Сприяти одночасному зростанню NAV і корпоративної вартості

Навіть за збільшення кількості акцій в обігу, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій антирозбавлювальною операцією.

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MicroStrategy представляє собою вартість BTC більше ніж 1 долар (, принаймні з бухгалтерської точки зору ).

З точки зору традиційних фінансів, MicroStrategy торгується з дисконтом, тобто нижче його чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики в розподілі капіталу. Якщо компанія в таких умовах фінансуватиме себе через акції, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона фактично купує BTC за високою ціною, таким чином:

• Розведення BTC/монета( кожна монета BTC має в собі)
• І зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, він не зможе продовжувати підтримувати той вид ефекту "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/акція".

Тож які ще є варіанти?

Викупити акції, а не продовжувати купувати BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MicroStrategy є дією, що приносить додаткову вартість, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їхню внутрішню вартість BTC
• Зі зменшенням кількості акцій в обігу, BTC/монета зросте

Saylor чітко висловлювався: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія – викуп акцій, а не продовження покупки BTC.

! IOSG: Новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Спосіб перший: випуск привілейованих акцій

Привілейовані акції є змішаним цінним папером, який займає проміжне місце між боргом і простими акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не надають права голосу та мають пріоритет перед звичайними акціями при розподілі прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпростіший інструмент: це незворотний постійний пріоритетний акціонер, який виплачує фіксовану грошову дивіденду у розмірі 10% річних на номінал $100. Він не має опцій конвертації акцій і не бере участі в зростанні акцій MicroStrategy, а лише забезпечує дохід.

Ринкова ціна STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо MicroStrategy потребує фінансування, буде випущено більше STRF, що призведе до збільшення пропозиції і зниження ціни;
• Якщо попит на прибутковість на ринку різко зросте (, як у періоди низьких процентних ставок ), ціна STRF зросте, що призведе до зниження ефективної прибутковості;
• Це формує механізм автоматичного регулювання цін, де ціновий діапазон зазвичай є досить вузьким (, наприклад, $80-$100 ), що визначається попитом на дохідність та пропозицією.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному нерепокупним інструментом (, за винятком випадків, коли виникають податкові або капітальні тригерні умови ), його поведінка нагадує безстрокові облігації, MicroStrategy може неодноразово використовувати його для "доливання" BTC, не потребуючи повторного фінансування.

STRK схожий на STRF, річна дивідендна ставка становить 8%, але додано одну ключову особливість: коли ціна акцій MicroStrategy перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції у співвідношенні 10:1, що еквівалентно вбудованому глибокому безгрошовому колл-опціону, надаючи тривалий потенціал зростання для власників.

STRK має дуже сильну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

Асиметричні можливості зростання для акціонерів MicroStrategy:

• Кожна акція STRK коштує приблизно $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію MicroStrategy, це буде означати, що компанія купує BTC за $850 за поточним курсом, але лише у випадку, якщо ціна акцій MicroStrategy зросте понад $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Тому, в період MicroStrategy < $1,000 це є не розмиваючим, навіть після конвертації відображає зростання вартості, яке принесло попереднє накопичення BTC.

Дохід від стабільної структури:

• STRK щоквартально виплачує $2, річна $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що привабить покупців для підтримки ціни;
• Ця структура робить STRK схожим на "облігацію з опціями": захищає при падінні, бере участь при зростанні.

Мотивація інвесторів та стимули для переходу:

• Коли ціна акцій MicroStrategy перевищить $1,000, у власників з'явиться мотивація конвертуватися в звичайні акції;
• З подальшим зростанням MicroStrategy до $5,000 або $10,000(, дивіденди STRK стають незначними), а дохідність складає лише близько 0.8%(, прискорюючи конверсію;
• В кінці кінців сформувати природний вихідний канал, перетворивши тимчасове фінансування на довгострокову структуру акціонерів.

MicroStrategy також залишає за собою право на викуп STRK, умови включають залишкову кількість невипущених акцій, що становить менше 25%, або виникнення