USDTの資産準備金とその安定性の分析

ステーブルコイン発行者の資産準備は通常、マネーマーケットファンドの構成に似ており、主に現金と高品質の短期債券および手形で構成されています。

2008年の金融危機を振り返ると、当時最大規模のマネーマーケットファンドであるReserve Primaryは、約7800万ドルのリーマン銀行の短期債券を保有しており、これは同ファンドの630億ドルの総資産のわずか1.2%に過ぎなかった。しかし、このわずかなエクスポージャーが市場のパニックを引き起こした。リーマンの破産のニュースは突然やってきて、Reserve Primaryは手元のリーマン債券を適時処理できず、資産をドル1:1で交換することを保証できなくなった。

2008年9月16日、リザーブ・プライマリーはその価値が97セントに下落したと発表し、マネーマーケットファンドの価値が一定であるという人々の認識を打破しました。その後の2週間で、投資家はマネーマーケットファンドから1230億ドルに達する資金を引き出し、現代金融史上最も深刻な恐慌事件の一つとなりました。

この出来事は、マネーマーケットファンドとステーブルコインの類似性を明らかにしました：バランスシートに欠陥がある限り、取り付け騒ぎの連鎖反応が引き起こされる可能性があります。したがって、USDTが崩壊する可能性を評価するには、2つの重要な問題を考慮する必要があります：

1. USDT資産準備の流動性はどうですか？
2. USDTは2008年のマネーマーケットファンドのような大規模な償還の波に直面する可能性がありますか？

最初の問題に関しては、USDTの資産準備の質は常に改善されています。商業手形(CP)の割合は徐々に減少し、アメリカの短期国債(T-Bill)の割合は増加し続けています。

• 2021年第2四半期:CP49%、T-Bill 24%
• 2021年第3四半期:CP44%、T-Bill 28%
• 2021年第4四半期:CP 31%、T-Bill 44%
• 2022年第1四半期:CP 24%、T-Bill 48%

推測によれば、2022年Q2のCP比率は約13%までさらに低下する可能性があります。さらに、USDTが保有するCPの質も向上しており、3A以上のCPの割合は2021年Q2の93%から2022年Q1の99%に上昇しています。

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最近の市場の変動はUSDTに対してストレステストを提供しました。1ヶ月以上の間に、USDTは約170億ドルの償還を行い、流通量は20%減少しました（830億から660億に）。そのうち100億ドルの償還はUSTの崩壊期間中（5月12日から15日）に発生し、これは市場が最も恐れていた時期でした。

USDTの資産準備の質が継続的に改善されており、T-Billの割合は60％を超えている可能性があります。過去1ヶ月の大量の償還も、その短期間での大規模な償還の処理能力を証明しており、さらには特定の銀行機関よりも優れている可能性があります。

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第二の質問についてですが、スーパーレデンプションラッシュ（例えば、1週間以内に発行量の80%以上を返還する場合）が発生した場合、USDTは確かにペッグを外れる可能性があります。このような状況では、迅速な返還には短期間で大量の資産を売却する必要があり、わずかな価格スリッページでもペッグを外れる原因となる可能性があります。実際、すべてのステーブルコインはこのような極端な状況では安定を保つことが難しいです。

しかし、USDTはこのような大規模な償還の可能性が低いです。純粋な投資ツールであるマネーマーケットファンドとは異なり、USDTは暗号通貨エコシステムの中でより広範な役割を果たしています。多くの取引ペアのマーケットメーカー、店頭取引チャネル、さらにはいくつかの非公式市場もUSDTに依存しています。これは、相当数の保有者（発行量の少なくとも20％を占めると推定される）が完全に撤回することがあまりない、または不可能であることを意味します。

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さらに、USDTの償還メカニズムは直接償還の可能性を制限しており、認証された機関のみが発行者と直接取引できます。これにより、短期間内に資産が完全に消耗されるリスクが低減されます。

USDTの準備の約85%は現金および現金同等物であり、その半分以上は流動性の高いT-Billです。仮に20%のUSDT保有者が様々な理由で撤退できない場合、残りの80%の保有者が逃げようとしたとしても、市場は以下のプロセスを経験する可能性があります：

1. USDTは売り圧力により一時的にデペッグしました。
2. アービトラージャーがUSDTを購入し、発行元とドルを交換する。

アービトラージの買い注文が売り注文を相殺できない場合にのみ、より深刻なデカップリングが発生する可能性があります。しかし、USDTの償還プロセスは常にスムーズであり、極度のパニック時（例えば、UST崩壊期間中）であっても、USDTのデカップリングは一時的なものであり、すぐに戻ります。

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以上のことから、USDTが崩壊する可能性は低いです。市場の恐怖感は短期的な変動を引き起こすかもしれませんが、歴史的な経験と現在の市場構造に基づけば、USDTはその安定性を維持できるはずです。

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