Pengendalian Modal Bitcoin: Penerbitan Premium dan Strategi Investasi MicroStrategy

I. Pendahuluan

Sebuah perusahaan perangkat lunak yang awalnya fokus pada solusi kecerdasan bisnis telah mengalihkan fokusnya ke investasi Bitcoin sejak tahun 2020. Perusahaan ini mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin melalui penerbitan saham dan obligasi konversi, menjadi sorotan di pasar saham AS. Pada 6 Februari 2025, perusahaan tersebut secara resmi berganti nama menjadi Strategy, saat itu memegang 471107 koin Bitcoin, yang sekitar 2% dari total pasokan Bitcoin global. Hingga 21 Februari 2025, perusahaan telah mengumpulkan hampir 500.000 koin Bitcoin, senilai lebih dari 40 miliar dolar AS.

Perusahaan ini pada dasarnya mengubah pasar saham menjadi mesin penarik Bitcoin melalui desain struktur modal - dengan cara menerbitkan saham baru/obligasi konversi untuk mengumpulkan dana dan menambah kepemilikan Bitcoin, kemudian menggunakan kepemilikan Bitcoin untuk mendukung valuasi harga saham, membentuk lingkaran modal yang terikat erat dengan aset kripto. Dengan mekanisme pembiayaan premium tinggi yang unik di pasar saham AS, perusahaan ini tidak hanya memimpin dalam saham konsep Bitcoin, tetapi juga telah mengembangkan satu set "alchemy" yang diakui oleh pasar saham AS melalui penerbitan saham dan pengendalian harga koin.

Dua, "Magnet" dari Spekulasi Harga Saham

Metode pendanaan perusahaan ini sangat cerdas, terutama dilakukan melalui kombinasi saham dan obligasi untuk mengumpulkan dana. Pada tahap awal, perusahaan ini bergantung pada penerbitan obligasi dan cadangan kas internal, bahkan ada beberapa saham biasa dan obligasi konversi. Kekurangan dari penerbitan obligasi biasa adalah harus membayar bunga, tetapi pada saat itu arus kasnya masih baik, bisnis perangkat lunaknya menghasilkan arus kas positif puluhan juta dolar, cukup untuk membayar bunga utang tersebut.

Dalam siklus ini, perusahaan secara besar-besaran menggunakan mekanisme penerbitan saham ATM (At-the-market), menjual saham langsung di pasar sekunder. Melalui strategi kombinasi penerbitan saham dan obligasi untuk memainkan "alkimia" pasar modal. Ketika rasio utang relatif rendah, perusahaan dengan cepat mengumpulkan dana dengan menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin, dengan cara ini meningkatkan leverage, dan meningkatkan premium valuasi saat harga Bitcoin naik. Selama pasar bull, premianya pernah mencapai 300%.

Seiring berjalannya waktu, pasar mulai menyadari bahwa perusahaan melakukan penjualan saham dalam jumlah besar, yang menyebabkan harga saham mulai turun dan premium juga menyusut. Sementara itu, rasio leverage menurun, perusahaan secara bertahap beralih ke cara pembiayaan yang didominasi oleh penerbitan obligasi. Dengan perubahan ini, ritme pembelian Bitcoin oleh perusahaan melambat, yang mengakibatkan permintaan Bitcoin di pasar juga mulai melemah.

Secara keseluruhan, perusahaan ini menggunakan strategi pembiayaan yang berbeda pada siklus yang berbeda, memanfaatkan keunggulan premium tinggi di pasar saham, serta secara bertahap meningkatkan leverage melalui obligasi. Bagi Bitcoin, perlambatan perusahaan mungkin berarti melemahnya dorongan kenaikan Bitcoin dalam jangka pendek; sementara bagi perusahaan, cara pembiayaan yang beragam ini memungkinkan mereka untuk beradaptasi dengan fleksibel dalam berbagai kondisi pasar.

Tiga, "Memiliki Bitcoin, Tidak Pernah Menjualnya": Sebuah Perang Suci Kripto

Pendiri perusahaan ini telah memiliki dampak yang sangat mendalam pada seluruh industri Bitcoin melalui promosi Bitcoin yang dilakukan baru-baru ini. Dengan terus-menerus muncul di depan umum, memberikan wawancara, dan memberikan pidato, dia tidak hanya membuat Bitcoin dikenal luas, tetapi juga menarik banyak investor institusi untuk memasuki pasar. Bahkan bisa dikatakan bahwa perusahaan ini dan ETF adalah dua pembeli utama di pasar Bitcoin saat ini. Menariknya, meskipun ETF sangat penting, operasi perusahaan ini lebih mencolok, karena perusahaan hanya membeli dan tidak menjual, sementara ETF terkadang masih menjual sedikit.

Pendiri tidak hanya merupakan pendorong besar bagi Bitcoin, tetapi dalam beberapa hal, dia bahkan lebih ekstrem dibandingkan beberapa investor awal Bitcoin. Jauh sebelum ETF muncul, dia telah mengubah perusahaannya menjadi sesuatu yang mirip dengan Bitcoin ETF, dan dialog antara dia dan Musk benar-benar memberikan dorongan penting bagi investasi Bitcoin. Menurut rumor di pasar, alasan Musk memutuskan untuk membiarkan Tesla membeli Bitcoin, sebagian besar karena saran dari pendiri.

Pendiri tidak hanya terbatas pada Bitcoin. Beberapa orang di pasar percaya bahwa pernyataan terbarunya menunjukkan bahwa ia mendukung pengembangan seluruh ekonomi digital, mengusulkan bahwa Amerika Serikat harus menjadi pemimpin global dalam ekonomi digital, dan mendorong semua aset untuk di-chain dan ditokenisasi. Dia tidak lagi hanya seorang ekstremis Bitcoin, tetapi telah melihat potensi teknologi blockchain di berbagai bidang. Sikap terbuka ini juga membuatnya mendapatkan lebih banyak pengakuan di industri blockchain.

Empat, Siklus Möbius, Permainan Aset

Saat ini harga Bitcoin telah turun ke sekitar 87.000 USD dari level tertinggi, sementara biaya kepemilikan perusahaan sekitar 66.000 USD. Ini membuat orang bertanya-tanya: apa yang akan terjadi di pasar jika harga Bitcoin jatuh di bawah harga beli perusahaan?

Pada putaran pasar bear sebelumnya, kondisi perusahaan bahkan lebih buruk daripada sekarang. Saat itu, aset bersih mereka sudah berada di angka negatif, yang merupakan situasi yang sangat jarang terjadi bagi perusahaan manapun. Meskipun ada beberapa perusahaan yang dalam keadaan khusus (seperti karena menerbitkan banyak opsi saham) dapat mengalami aset bersih negatif, umumnya, aset bersih negatif perusahaan mudah memicu kepanikan di pasar. Namun, perusahaan saat itu tidak melikuidasi, dan tidak terpaksa menjual Bitcoin, terutama karena jatuh tempo utang mereka masih jauh, dan tidak ada yang bisa memaksa mereka untuk segera melikuidasi.

Pendiri hampir memiliki 48% hak suara, yang membuat setiap upaya untuk mengajukan proposal likuidasi menjadi sangat sulit. Jadi, bahkan dalam situasi keuangan perusahaan yang ketat, kreditor dan pemegang saham tidak dapat dengan mudah mengajukan permintaan likuidasi.

Perusahaan memiliki beberapa cara fleksibel untuk menghadapi fluktuasi pasar. Misalnya, mereka dapat memilih untuk menerbitkan utang, mengeluarkan saham tambahan, atau bahkan menggunakan Bitcoin yang dimiliki sebagai jaminan untuk meminjam uang. Saat ini, perusahaan memiliki sekitar 40 miliar USD dalam Bitcoin, yang berarti mereka dapat menjaminkan Bitcoin ini untuk mendapatkan dana, bahkan jika harga turun, mereka dapat menghindari penjualan paksa dengan menambah jaminan.

Dan utang utama mereka tidak akan jatuh tempo sebelum 2028, sehingga sebelum itu tidak ada yang dapat memaksa mereka untuk membuat keputusan yang merugikan. Untuk sementara waktu, bahkan jika harga Bitcoin mengalami fluktuasi, perusahaan tidak akan segera menghadapi tekanan finansial yang besar, dan kemungkinan besar tidak akan terpaksa menjual Bitcoin.

Lima, Mesin Kekayaan Atau Embun Es Kripto?

Perusahaan ini secara permukaan adalah perusahaan perangkat lunak yang fokus pada analisis data bisnis, tetapi sebenarnya model operasinya telah sepenuhnya beralih ke akumulasi aset Bitcoin. Sahamnya memiliki efek leverage. Karena perusahaan memegang sejumlah besar BTC dan mungkin meningkatkan kepemilikannya melalui pinjaman atau penerbitan obligasi, ini memperbesar sensitivitas harga saham terhadap perubahan harga Bitcoin. Ketika BTC naik, harga saham mungkin naik lebih besar, dan sebaliknya.

Pendapatan investasi Bitcoin perusahaan saat ini jauh melebihi pendapatan dari bisnis tradisionalnya. Meskipun pendapatan dari bisnis perangkat lunaknya tidak mengalami pertumbuhan dalam beberapa tahun terakhir, bahkan mengalami penurunan, perusahaan telah berhasil meningkatkan keuntungan secara keseluruhan dengan terus menerbitkan obligasi dan mendilusi ekuitas untuk mengumpulkan dana guna membeli lebih banyak Bitcoin. Perusahaan mengikat saham dan Bitcoin secara mendalam, tindakan ini memiliki keuntungan tetapi juga membawa risiko tertentu, karena bisnis inti tidak dapat memberikan keuntungan yang signifikan, semua harapan bergantung pada kenaikan harga Bitcoin.

Perusahaan meningkatkan kemampuan pendanaan dengan menerbitkan tiket konversi tanpa bunga (Convertible Note). Tiket ini memungkinkan investor untuk mengonversi menjadi ekuitas perusahaan di masa depan, tetapi harga konversi jauh lebih tinggi daripada harga saham saat ini. Secara kasat mata, ini tampak seperti transaksi yang merugikan bagi investor, tetapi sebenarnya, pemegang tiket memiliki hak prioritas dalam likuidasi, yang dapat mengurangi risiko. Sementara itu, perusahaan dapat terus mengakumulasi Bitcoin melalui cara pendanaan ini, mendorong kenaikan ganda harga saham dan Bitcoin.

Poin cerdas dari sistem ini adalah bahwa ia berhasil memindahkan risiko dari perusahaan itu sendiri ke pasar saham, dengan menerbitkan obligasi konversi untuk mendapatkan dana, lalu menggunakan uang tersebut untuk membeli Bitcoin. Ketika utang jatuh tempo, jika harga saham perusahaan cukup tinggi, kreditor akan memilih untuk mengonversi utang menjadi saham, alih-alih meminta perusahaan untuk membayar utangnya. Dengan demikian, masalah utang dapat sepenuhnya dipindahkan ke pasar saham, sehingga rasio peluang bullish dan bearish di pasar saham secara keseluruhan lebih besar daripada di pasar kripto.