Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar: Analisis Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Pada pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik yang akan memasukkan Aset Kripto ke dalam alokasi aset. Menurut data analisis, hanya pada bulan Juni 2025, 26 perusahaan baru akan memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka, sehingga total perusahaan yang memegang BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini melintasi berbagai industri dan daerah. Banyak perusahaan melihat pasokan Bitcoin yang terbatas sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini secara perlahan mulai menjadi arus utama: hingga Mei 2025, terdapat 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memegang sekitar 688.000 BTC, sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Para analis memperkirakan, sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia yang memasukkan aset kripto ke dalam laporan keuangan.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian dari neraca mereka ke Aset Kripto, sebuah pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset-aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, kebanyakan perusahaan yang mengadopsi strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis inti mereka untuk mendukungnya. Analisis berikut akan mengambil MicroStrategy sebagai contoh utama, karena kebanyakan perusahaan lain sebenarnya juga sedang meniru modelnya.

arus kas dari bisnis utama

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak mendilusi adalah dengan membeli aset kripto melalui arus kas bebas yang dihasilkan dari bisnis inti perusahaan, namun dalam kenyataannya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga sama sekali tidak dapat mengakumulasi banyak cadangan BTC, ETH, atau SOL tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh tipikal MicroStrategy: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya adalah perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan produk utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analisis AI, dan lainnya, namun produk-produk ini hingga kini hanya dapat menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasi tahunan MicroStrategy adalah negatif, jauh dari skala investasi mereka dalam Bitcoin yang mencapai ratusan miliar dolar. Dari sini, jelas bahwa strategi gudang Aset Kripto MicroStrategy sejak awal tidak didasarkan pada kemampuan profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming. Perusahaan tersebut bertransformasi menjadi wadah penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH( senilai sekitar 8,4 miliar dolar AS). Jelas, mereka tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis permainan B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SharpLink sebagian besar bergantung pada pendanaan PIPE dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi penyimpanan Aset Kripto, cara yang paling umum dan dapat diperluas adalah melalui pendanaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli Bitcoin dan Aset Kripto lainnya. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun penyimpanan Aset Kripto dalam skala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan saham: contoh pembiayaan pengenceran tradisional

Dalam kebanyakan kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan meningkatkan penerbitan saham untuk mendapatkan dana, biasanya dua hal terjadi:

1. Kepemilikan tereduksi: Proporsi kepemilikan pemegang saham sebelumnya di perusahaan menurun.
2. Laba per saham(EPS) menurun: Dalam kondisi laba bersih tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap tidak berubah, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi Pasar: Investor sering kali mengartikan pendanaan sebagai tanda bahwa perusahaan kekurangan dana atau berada dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi. Selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

Model ekuitas anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy adalah contoh yang bertentangan dengan narasi tradisional "pembauran saham = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MicroStrategy telah aktif membeli Bitcoin melalui pembiayaan ekuitas, dengan total saham beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MicroStrategy sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Kenapa? Karena MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "nilai pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimiliki", yang kita sebut sebagai mNAV > 1.

Memahami Premi: Apa itu mNAV?

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MicroStrategy lebih tinggi daripada nilai pasar wajar dari Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan juga dapat mewakili pandangan pasar bahwa MicroStrategy menawarkan eksposur BTC yang terleverage dan dikelola secara aktif.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari enkripsi, konsep "harga transaksi lebih tinggi dari nilai aset dasar" sudah umum ada dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau aset bersih, terutama karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas(DCF)Metode Penilaian

Investor fokus pada nilai sekarang dari arus kas perusahaan di masa depan, bukan hanya pada aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini seringkali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan proyeksi margin keuntungan yang meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Metode Penilaian Berganda Laba dan Pendapatan(EBITDA)

Dalam banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E( rasio harga terhadap laba) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan kelipatan 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal bahkan jika tidak memiliki keuntungan, dapat diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

MicroStrategy memiliki keuntungan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah cangkang perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan mereka benar-benar melakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: dia telah mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif yang baru-baru ini diluncurkan, dan seluruh dana tersebut diinvestasikan ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin secara besar-besaran, dan kesempatan ini tidak mudah untuk ditiru oleh investor individu. Premium MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan perolehan dan alokasi modalnya.

mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimilikinya ( yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Aset Kripto (BTC)
3. Menambah total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan untuk naik secara bersamaan

Bahkan jika jumlah saham yang beredar meningkat, jumlah kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

Apa yang terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar saham MicroStrategy mewakili nilai pasar BTC lebih dari 1 dolar ( setidaknya secara akuntansi demikian ).

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MicroStrategy sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai melalui saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Diluasi BTC/koin( jumlah kepemilikan BTC per koin)
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Lalu apa pilihan yang ada saat ini?

Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham MicroStrategy adalah tindakan peningkatan nilai, alasannya termasuk:

• Anda membeli kembali saham pada harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

Cara Pertama: Menerbitkan Saham Preferen

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran, yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menyediakan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian keuntungan dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu mengembalikan pokok; dan berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap tahunan sebesar 10% berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MicroStrategy, hanya memberikan hasil.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy memerlukan pembiayaan, mereka akan menerbitkan STRF baru, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk keuntungan melonjak ( seperti pada periode suku bunga rendah ), harga STRF akan naik, sehingga mengurangi tingkat pengembalian efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya sempit ( misalnya $80-$100 ), didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran dan permintaan.

Karena STRF adalah alat yang tidak dapat ditukarkan dan hampir tidak dapat ditebus ( kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal ), perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat terus-menerus "mengumpulkan" BTC, tanpa perlu melakukan pembiayaan ulang.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi telah menambahkan satu fitur kunci: dapat dikonversi menjadi saham biasa dalam rasio 10:1 ketika harga saham MicroStrategy melebihi $1.000, yang setara dengan menyematkan opsi panggilan jauh di luar uang, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MicroStrategy:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan diubah menjadi 1 saham MicroStrategy, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MicroStrategy naik di atas $1.000 baru akan terdilusi.
• Oleh karena itu, selama MicroStrategy < $1,000 bersifat non-dilutif, bahkan setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
• Jika harga turun ke $50, tingkat pengembalian akan naik menjadi 16%, menarik pembeli untuk mendukung harga;
• Struktur ini membuat STRK berfungsi seperti "obligasi dengan opsi": bertahan saat turun, berpartisipasi saat naik.

Motivasi Investor dan Insentif Transisi:

• Ketika harga saham MicroStrategy melampaui $1,000, pemegang memiliki dorongan untuk mengonversi menjadi saham biasa;
• Seiring dengan kenaikan lebih lanjut MicroStrategy ( hingga $5,000 atau $10,000 ), dividen STRK menjadi tidak berarti ( dengan hasil hanya sekitar 0.8% ), mempercepat konversi;
• Akhirnya membentuk saluran keluar alami, mengubah pembiayaan sementara menjadi struktur pemegang saham jangka panjang.

MicroStrategy juga mempertahankan hak untuk menebus STRK, dengan syarat termasuk sisa jumlah saham yang belum dikonversi berada di bawah 25% atau terjadi