Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà trái lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lợi, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm dài đăng ký: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một mẫu hình sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ không rõ ràng về đặc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD vốn đầu tư từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc của thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về việc xử lý kế toán đối với stablecoin đã đi vào trọng tâm - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách bạch các tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ yêu cầu phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Vào năm 2018, khi liên minh Centre được thành lập, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu đô la, và cũng đã điều chỉnh lại thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin tiết lộ S-1, hai bên sẽ chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch nhất định. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch nhất định, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu thông. Nền tảng giao dịch nhất định này đã chiếm khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: Khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): cấu trúc Quỹ Dự trữ Circle được quản lý bởi một công ty quản lý tài sản nào đó.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi những người đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn tối đa là 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn nắm giữ quyền ra quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo đội ngũ quản lý cấp cao có quyền kiểm soát các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ bằng đô la tương ứng, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng giao dịch đó nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù làm giảm lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle xây dựng hệ sinh thái với các đối tác và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm doanh thu thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15.16 triệu đô la.
3.2 Mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau mâu thuẫn bề mặt:
Từ đa dạng đến đơn nhân thu hẹp: Từ năm 2022 đến 2024, doanh thu tổng của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu chính của công ty, tỷ lệ doanh thu tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự tăng trưởng này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối gia tăng làm thu hẹp biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu dùng cho việc phát hành, quy đổi và thanh toán hệ thống thanh toán của USDC, và khi lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
Do chi phí loại này không thể được giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62.8% vào năm 2022 xuống còn 39.7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên độ chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù năm 2024 tiếp tục duy trì tình trạng có lãi, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ chi phí vận hành và thuế, cộng với 54,416,000 thu nhập phi vận hành, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Cần lưu ý rằng, công ty dự kiến sẽ chi tới 137 triệu USD cho chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu ba năm liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này chứng tỏ chiến lược "ưu tiên tuân thủ" đã dẫn đến chi phí cứng nhắc.
Từ góc độ tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle muốn duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi đặc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với tình cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải thanh toán khoản hoa hồng lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Chẳng hạn, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ tốn 60,25 triệu USD chi phí một lần, điều này đã thúc đẩy lượng cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng đã điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một nền tảng thanh toán nào đó (19x), một công ty công nghệ tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ vai trò của nó như là một trong những tài sản stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên của stablecoin đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà trái lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lợi, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm dài đăng ký: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một mẫu hình sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ không rõ ràng về đặc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD vốn đầu tư từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc của thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về việc xử lý kế toán đối với stablecoin đã đi vào trọng tâm - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách bạch các tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ yêu cầu phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Vào năm 2018, khi liên minh Centre được thành lập, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu đô la, và cũng đã điều chỉnh lại thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin tiết lộ S-1, hai bên sẽ chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch nhất định. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch nhất định, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu thông. Nền tảng giao dịch nhất định này đã chiếm khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: Khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo đội ngũ quản lý cấp cao có quyền kiểm soát các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
3.2 Mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau mâu thuẫn bề mặt:
Từ góc độ tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle muốn duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi đặc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với tình cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải thanh toán khoản hoa hồng lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Chẳng hạn, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ tốn 60,25 triệu USD chi phí một lần, điều này đã thúc đẩy lượng cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng đã điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một nền tảng thanh toán nào đó (19x), một công ty công nghệ tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ vai trò của nó như là một trong những tài sản stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.