Circle IPO Yorumlama: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti; bunun arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflığa, güçlü düzenleyici uyumluluğa ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3. Bu görünüşteki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaşça ortadan kalktığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli açısından derinlemesine inceleyerek "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleştirme mantığını analiz edecektir.
1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırma girişimlerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından kripto para birimlerinin özelliklerinin belirsiz olduğu bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna yönelik sorgulamaları ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Concord Acquisition Corp ile birleşim, geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek, konunun özüne inmiştir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kilit dönüşümünü tamamlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejisi belirlenmesi. O andan bugüne kadar, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelindeki birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapmaya aktif olarak devam etti.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye yollarının olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca Regulation S-K'nın tüm açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine tabi olmayı da gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla geceleme ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiş, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu tür bir şeffaflık, esasen geleneksel para piyasa fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturuyor.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de Centre ortaklığı aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de Centre ortaklığı kurulduğunda, bir işlem platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolar değerinde hisse senedi ile bir işlem platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut gelir paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 açıklamalarına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda gelir paylaşımı yapmaktadır, paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunda sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerinden, 2024'te platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik arz payı ile Circle için yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak bazı riskler yaratmaktadır: USDC, bir ticaret platformunun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2 USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile pay sahipliği yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:
Nakit (%15): New York Mellon Bank gibi GSIB'ler de dahil olmak üzere, ani geri çekilmelerle başa çıkmak için tutulur.
Rezerv Fonu (85%): Bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama süresi ise 120 günü geçmemelidir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir:
A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde çıkarılan adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisse senetleri: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulur, her bir hisse senedi beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka açıldıktan sonra bile, ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseler: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı
S-1 belgesinde, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip olduğu belirtilmiştir. 50 milyar değerindeki IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'ı eşdeğer dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıklar esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde etmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Kâr Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması, söz konusu ticaret platformunun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor. Bu durum, Circle'a ait gerçek gelirlerin görece düşük olmasına ve net kâr performansının düşmesine neden oldu. Bu kâr paylaşım oranı, kârı olumsuz etkileyen bir unsur olsa da, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer Gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint iş modeli, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yöntemlerle gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük olup yalnızca 15.16 milyon dolardır.
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının çelişkisi (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal etkenler bulunmaktadır:
Çokluktan tek çekirdeğe yönelme: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseldi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 oldu. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunluğun artışı, "stabil kripto para hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.
Dağıtım harcamaları brüt kar alanını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara çıkarak üç yıl içinde %253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, itfa ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmakta, USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajı sağlasa da, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr sıkışmasıyla karşılaşma sistematik riski taşıdığını göstermektedir.
Kar elde etme kaybı telafi edildi ancak marjlar yavaşladı: Circle, 2023'te kar etmeye başladı ve net karı 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024'te kar etme durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler çıkarıldığında, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalmaktadır. 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolara ulaşmakta, ancak net kar marjı %9.28'e düşmüş olup, yıllık %50 oranında bir azalma göstermektedir.
Maliyet Katılığı: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari giderlere (General & Administrative) yatırımlarının 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste bir artış olmasıdır. S-1 açıklama bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderlerin büyük ölçüde dünya çapında lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara harcandığı görülüyor; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğruluyor.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini geçerek, 2024 yılında ise kârını başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girdiği veya USDC'nin büyüme hızının yavaşladığı zaman, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr sağlaması için "maliyetleri düşürme" ve "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "kristal varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024'te zincir üstü işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla paralel bir durumdur.
3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 net kar marjı yalnızca %9,3, yıllık %42 azalma), iş modelinde ve finansal verilerinde hala birçok yükseliş dinamiği gizli.
Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sürüklüyor:
Bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarlık bir stabilcoin'in ardından ikinci sırada yer aldı; 2024 yılı sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar dolardan az olduğuna bakıldığında, 2020'den 2025 yılı Nisan ayına kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay içerisinde USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek büyümesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin dolaşım artışı ile doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliğinde yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödenmiştir; bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmıştır ve birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde düşüktür. S-1 belgesinde, Circle ile belirli bir ticaret platformunun işbirliği planı birleştirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.
Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplandığında, F/K oranı 20~25x arasında. Bir ödeme platformu (19x), bir fintech şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor ve bunun "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumuna piyasanın yansıdığı düşünülüyor, ancak bu değerleme sistemi, Amerika borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak fiyatını tam olarak yansıtmıyor.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
4 Likes
Reward
4
3
Share
Comment
0/400
0xTherapist
· 7h ago
Gerçek sermaye, büyük düşüş tekrar bir pozisyon girin
View OriginalReply0
GateUser-bd883c58
· 7h ago
Yüzde dokuz kâr ile halka açılmaya mı cesaret ediyorsunuz?
Circle IPO analizi: Düşük net kar marjının arkasındaki stablecoin yükseliş potansiyeli
Circle IPO Yorumlama: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti; bunun arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflığa, güçlü düzenleyici uyumluluğa ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3. Bu görünüşteki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaşça ortadan kalktığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli açısından derinlemesine inceleyerek "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleştirme mantığını analiz edecektir.
1 Yedi Yıllık Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırma girişimlerinin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından kripto para birimlerinin özelliklerinin belirsiz olduğu bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna yönelik sorgulamaları ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Concord Acquisition Corp ile birleşim, geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek, konunun özüne inmiştir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kilit dönüşümünü tamamlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejisi belirlenmesi. O andan bugüne kadar, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelindeki birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapmaya aktif olarak devam etti.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye yollarının olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca Regulation S-K'nın tüm açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine tabi olmayı da gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla geceleme ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiş, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu tür bir şeffaflık, esasen geleneksel para piyasa fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturuyor.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de Centre ortaklığı aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de Centre ortaklığı kurulduğunda, bir işlem platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolar değerinde hisse senedi ile bir işlem platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.
Mevcut gelir paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 açıklamalarına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda gelir paylaşımı yapmaktadır, paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunda sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerinden, 2024'te platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik arz payı ile Circle için yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak bazı riskler yaratmaktadır: USDC, bir ticaret platformunun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2 USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile pay sahipliği yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama süresi ise 120 günü geçmemelidir.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir:
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlardaki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı
S-1 belgesinde, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyonun üzerinde hisseye sahip olduğu belirtilmiştir. 50 milyar değerindeki IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3 Karlılık Modelleri ve Gelir Ayrıştırması
3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının çelişkisi (2022-2024)
Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal etkenler bulunmaktadır:
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini geçerek, 2024 yılında ise kârını başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girdiği veya USDC'nin büyüme hızının yavaşladığı zaman, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr sağlaması için "maliyetleri düşürme" ve "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "kristal varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024'te zincir üstü işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla paralel bir durumdur.
3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 net kar marjı yalnızca %9,3, yıllık %42 azalma), iş modelinde ve finansal verilerinde hala birçok yükseliş dinamiği gizli.
Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sürüklüyor:
Bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarlık bir stabilcoin'in ardından ikinci sırada yer aldı; 2024 yılı sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar dolardan az olduğuna bakıldığında, 2020'den 2025 yılı Nisan ayına kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay içerisinde USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek büyümesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin dolaşım artışı ile doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliğinde yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödenmiştir; bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmıştır ve birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde düşüktür. S-1 belgesinde, Circle ile belirli bir ticaret platformunun işbirliği planı birleştirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.
Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplandığında, F/K oranı 20~25x arasında. Bir ödeme platformu (19x), bir fintech şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor ve bunun "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumuna piyasanın yansıdığı düşünülüyor, ancak bu değerleme sistemi, Amerika borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak fiyatını tam olarak yansıtmıyor.