Circle IPOの解読：低金利の背後にある上昇ポテンシャル

業界の加速的な清算段階において、Circleは上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾しつつも想像力に満ちた物語が隠されています——純利益率は継続的に低下していますが、それでも巨大的な上昇潜在力を秘めています。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っていますが、他方では、その収益力は驚くほど「穏やか」に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じているわけではなく、むしろより深い成長論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑な状況において、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の交渉材料に充てられています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長潜在力と資本化論理を深く分析します。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本といえる。2018年の初めてのIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性認定を曖昧にしていた時期にあたった。当時、同社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二重駆動を形成し、多くの著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制機関による取引所の事業の適合性に対する疑念や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%暴落し7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併によって従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——CircleにUSDCが証券として分類されるべきでないことを証明するよう求めています。この規制上の課題は取引の失敗をもたらしましたが、同時に会社が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコインサービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界中の多くの国で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所に上場するには、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査にも合格する必要があります。注目すべきは、S-1書類において初めて準備金管理メカニズムが詳細に開示されたことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に割り当てられ、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが導入された当初、両者はCentre連合を通じて連携していました。2018年にCentre連合が設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術提供でトラフィックの入り口を獲得する」モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、同社は2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、二者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによれば、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかの潜在的なリスクをもたらしています：USDCがある取引プラットフォームのエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

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2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性層」と特徴を示しています：

• 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのGSIBに保管し、突発的な償還に備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年より、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えないアメリカ国債証券及びオーバーナイトのアメリカ国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期日は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• A株：IPOプロセスで発行された普通株式で、1株につき1票の投票権があります；
• B類株：共同創業者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有し、1株につき5票の投票権を持ちますが、総投票権の上限は30%に制限されており、これにより上場後もコア創業チームが意思決定の主導権を維持できることが保証されています；
• Cクラス株：議決権がなく、特定の条件の下で転換可能で、企業ガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルで開示されたところによれば、経営陣は大量の株式を保有しており、また、多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5％以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。

3 収益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益の源：準備金収入はCircleのコア収入源であり、USDCの各トークンは等価の米ドルで裏付けられており、投入された準備資産は主に短期米国債とリポジトリ契約を含み、高金利周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）が準備金収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの協力契約により、ある取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて、準備収入の50％を得ることになり、実際にCircleに帰属する収入が相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスが低下しました。この分配割合は利益を圧迫しましたが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金の金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は少なく、1516万ドルに過ぎません。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面上の矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も重要な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しています。この集中度の向上は、その「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が著しく高まることを意味しています。
• 販売費用の急増が粗利益の余地を圧縮：Circleの販売および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに飛躍し、上昇率は253%に達します。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および支払い清算システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は剛性のある成長を遂げます。
• このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToB安定コインモデルがスケールメリットを持っているものの、金利の低下サイクルにおいては利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
• 利益実現が損失から利益に転じたが、マージンが鈍化：Circleは2023年に正式に損失から利益に転じ、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も利益の流れを維持するが、運営コストと税金を差し引いた後、可処分所得は101,251,000ドルにしかならず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分の減少となる。
• コストの硬直化：注目すべきは、会社の2024年における一般管理費（General & Administrative）の投入が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%上昇し、3年連続での上昇となっている点です。これにS-1の開示情報を組み合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、同社の"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年には利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持しつつも成長が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に大きく依存しているため、金利が下がる周期やUSDCの成長が鈍化すると、直接的に利益に影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増収」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）につれて、その通貨乗数効果は発行者の収益性を逆に弱める。このことは従来の銀行業界の苦境と同様である。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇の原動力が潜んでいる。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初めにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は引き続き強い勢いを保っています。2025年にはUSDCの時価総額が160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しました。残りの8ヶ月間、USDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備金収入は金利に対して高度に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを一部相殺できるでしょう。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類におけるCirlceとある取引プラットフォームの提携計画を組み合わせると、Cirlceはより低コストで市場価値の上昇を実現できることが期待されます。

保守的估值未定价市场稀缺性：CircleのIPO評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に、P/Eは20~25倍の間である。ある決済プラットフォーム（19倍）、あるフィンテック企業（22倍）などの伝統的な決済会社に近く、一見すると市場がその"低成長安定利益"の位置づけを反映しているように見えるが、この評価体系は米国株式市場における唯一の純粋で安定したコインの対象としての価値を十分に反映していない。