١. المقدمة: التحول الرئيسي في سياسة لجنة الأوراق المالية والبورصات والتنظيم في التمويل اللامركزي
لقد شهد التمويل اللامركزي تطورًا سريعًا منذ عام 2018، ليصبح أحد الأعمدة الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير مصرح بها، يوفر التمويل اللامركزي مجموعة غنية من الوظائف المالية، بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والعملات المستقرة، وإدارة الأصول، وغيرها. على المستوى التكنولوجي، يعتمد التمويل اللامركزي على العقود الذكية، والتسوية على السلسلة، والأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما يتيح محاكاة وإعادة بناء هيكل التمويل التقليدي بعمق. خاصة منذ صيف التمويل اللامركزي في عام 2020، تجاوز إجمالي القيمة المحتجزة في بروتوكولات التمويل اللامركزي 180 مليار دولار في وقت ما، مما يدل على أن هذا المجال قد حقق قابلية التوسع والاعتراف السوقي لمستويات غير مسبوقة.
ومع ذلك، فإن التوسع السريع في مجال التمويل اللامركزي يأتي أيضًا مع مشاكل مثل الغموض التنظيمي والمخاطر النظامية والفجوة التنظيمية. تتبنى الجهات التنظيمية الأمريكية استراتيجية رقابية أكثر صرامة ومركزة تجاه صناعة العملات المشفرة بشكل عام، حيث تم تضمين بروتوكولات التمويل اللامركزي ومنصات DEX وهياكل حوكمة DAO في نطاق الممارسات المحتملة غير القانونية. منذ عام 2022 وحتى عام 2024، تعرضت العديد من المشاريع لتحقيقات مختلفة من SEC أو CFTC ومراسلات تنفيذية. في الوقت نفسه، فإن غياب معايير الحكم لفترة طويلة حول درجة اللامركزية وسلوك التمويل العام ومنصات تداول الأوراق المالية قد أوقع صناعة التمويل اللامركزي برمتها في عدة صعوبات.
تغير جذري في هذا السياق التنظيمي في الربع الثاني من عام 2025. في أوائل يونيو، اقترح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد في جلسة استماع في الكونغرس مسار استكشاف تنظيم إيجابي بشأن التمويل اللامركزي، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية: إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات اللامركزية للغاية، وتعزيز "إطار تنظيم تصنيفي للوظائف"، وإدراج هيكل حوكمة DAO ومشاريع RWA في صندوق الاختبار التنظيمي. يتماشى هذا التحول في السياسة مع ورقة بيضاء من مجلس الاستقرار المالي التابع لوزارة الخزانة الأمريكية، والتي تقترح لأول مرة أنه يجب من خلال صندوق الاختبار التنظيمي وآلية الاختبار الوظيفي، ضمان حقوق المستثمرين مع تجنب "قمع الابتكار".
ثانياً، تطور مسار التنظيم الأمريكي: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى "توافق الوظائف" منطق التحول
تطور تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يعكس عملية استجابة إطار الامتثال المالي لتحديات التكنولوجيا الناشئة. إن موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات تجاه DeFi هو نتيجة لتنافس عدة هيئات وتطور المنطق التنظيمي على مدار السنوات الخمس الماضية. لفهم أسس تحولها، يجب النظر في جذور الموقف التنظيمي، ودورات ردود الفعل للأحداث الرئيسية في إنفاذ القانون، والتوترات النظامية في تطبيق القانون.
منذ تشكيل نظام DeFi في عام 2019، كانت المنطق التنظيمي الأساسي لهيئة الأوراق المالية والبورصات تعتمد دائمًا على إطار اختبار هاوي لتحديد الأوراق المالية. وفقًا لهذا المعايير، يتم افتراض أن معظم الرموز المميزة التي تصدرها بروتوكولات DeFi تعتبر أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل خطرًا محتملاً على الامتثال. بالإضافة إلى ذلك، فإن أي سلوك ينطوي على الوساطة، أو التسوية، أو الاحتفاظ، أو التوصية بالأصول الرقمية، إذا لم يكن هناك استثناء واضح، قد يشكل أيضًا سلوكًا غير قانوني كوسيط للأوراق المالية غير المسجلة أو كجهة تسوية.
خلال عامي 2021 و2022، اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مجموعة من الإجراءات التنفيذية البارزة. يمكن تلخيص نبرة التنظيم في هذه المرحلة بـ"افتراض عدم الشرعية"، مما يعني أنه يجب على فرق المشاريع إثبات أن تصميم بروتوكولاتها لا يشكل تداولاً للأوراق المالية أو أنه غير خاضع للولاية القضائية الأمريكية، وإلا فإنها تواجه مخاطر الامتثال.
ومع ذلك، سرعان ما واجهت هذه الاستراتيجية التنظيمية "تطبيق القانون أولاً، وتأخر القواعد" تحديات على مستوى التشريع والقضاء. كشفت نتائج العديد من قضايا التقاضي عن قيود تطبيق الحكم التنظيمي في ظل الظروف اللامركزية. في نفس الوقت، تواجه هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تحديات أساسية في التطبيق القانوني للهياكل مثل DAO.
في ظل تزايد التوافق على هذا النظام، قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في بداية عام 2025 بعد تغيرات في القيادة بتعديل استراتيجي. حيث كان الرئيس الجديد advocates لفترة طويلة عن "حيادية التقنية" كحد أدنى للتنظيم، مشددًا على أن الامتثال المالي يجب أن يُصمم وفقًا للوظيفة وليس وفقًا لطريقة التنفيذ التقنية. أنشأت لجنة الأوراق المالية والبورصات مجموعة بحثية تحت اسم "مجموعة استراتيجيات التمويل اللامركزي (DeFi)"، وتعاونت مع وزارة الخزانة لتشكيل "منتدى التفاعل المالي الرقمي"، بهدف بناء نظام لتصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة للبروتوكولات الرئيسية في التمويل اللامركزي. وهذا يمثل انتقالًا من منطق قانون الأوراق المالية التقليدي إلى "تنظيم متكيف مع الوظيفة".
يجدر بالذكر أن لجنة الأوراق المالية والبورصات لم تتخلى عن مطالبتها بالرقابة على مجال التمويل اللامركزي، لكنها تحاول بناء استراتيجية تنظيمية أكثر مرونة وقابلة للتكرار. بالنسبة لمشاريع التمويل اللامركزي التي تحتوي على مكونات مركزية واضحة، ستُطلب منها أولاً الوفاء بواجبات التسجيل والإفصاح؛ أما بالنسبة للبروتوكولات اللامركزية للغاية التي تُنفذ على السلسلة فقط، فقد يتم إدخال آلية إعفاء "اختبار تقني + تدقيق حكومي".
بشكل عام، فإن مسار تنظيم DeFi في الولايات المتحدة ينتقل من التطبيق القوي للقانون والضغط التنفيذي في المراحل المبكرة، إلى التفاوض المؤسسي، وتحديد الوظائف، وإرشاد المخاطر تدريجياً. لا تعكس هذه التحولات فقط تعمق الفهم للتنوع التكنولوجي، بل تمثل أيضاً محاولة الهيئات التنظيمية لإدخال نماذج حوكمة جديدة عند مواجهة الأنظمة المالية المفتوحة.
ثلاث، ثلاث كلمات سر ثروة: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام
مع بدء تنفيذ السياسة الجديدة للرقابة من قبل SEC، شهدت البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة تحولًا جوهريًا في موقفها تجاه التمويل اللامركزي، مما جلب حوافز نظامية إيجابية طال انتظارها لقطاع DeFi. بدأ المشاركون في السوق بإعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات DeFi، حيث بدأت عدة مسارات ومشاريع كانت قيمتها مضغوطة بسبب "عدم اليقين التنظيمي" تظهر إمكانات إعادة تقييم ملحوظة وقيمة تكوين. تتركز الخطوط الرئيسية لإعادة تقييم القيمة في مجال DeFi حاليًا على ثلاثة اتجاهات رئيسية:
أولاً، أصبح الوسطاء المتوافقون على السلسلة نقطة قيمة جديدة. الطلب الهيكلي على "خدمات الوسطاء المتوافقين" نشأ من التنظيم والسوق، خاصة في نقاط حاسمة مثل التحقق من الهوية، ومكافحة غسل الأموال على السلسلة، والكشف عن المخاطر، وإدارة حوكمة البروتوكولات. ستتمتع بروتوكولات DID التي تقدم خدمات KYC على السلسلة، ومقدمو خدمات الوصاية المتوافقين، وكذلك منصات التشغيل الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة، بمرونة أعلى من السياسات وتفضيل المستثمرين. كما ستلعب وحدات "السلسلة المتوافقة" التي تم تطويرها في بعض حلول Layer2 دورًا حيويًا في هذه العملية.
ثانياً، تعتبر البنية التحتية للسيولة على السلسلة كآلة لتوزيع الموارد الأساسية في النظام البيئي للتمويل اللامركزي، قد استعادت الدعم التقييمي الاستراتيجي بسبب وضوح الأنظمة. ستصبح المنصات التي تتمتع بالحيادية البروتوكولية، وقابلية التركيب العالية، وشفافية الحوكمة، الخيار المفضل لتدفقات الأموال الهيكلية في النظام البيئي للتمويل اللامركزي. كما ستصبح أجهزة التنبؤ على السلسلة والبنية التحتية لتغذية الأسعار "نقاط محايدة يمكن التحكم في المخاطر" الرئيسية في نشر التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات.
مرة أخرى، ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تتمتع بعائدات داخلية عالية وتدفقات نقدية مستقرة فترة إصلاح ائتماني بعد تخفيف الضغوط النظامية، وستصبح مرة أخرى محور اهتمام رأس المال المخاطر. تمتلك هذه البروتوكولات القدرة على أن تصبح "حامل تدفقات نقدية مستقرة على السلسلة" بفضل نماذج العائدات الحقيقية القابلة للقياس والقابلة للتحقق على السلسلة، بالإضافة إلى انخفاض الرافعة التشغيلية. ستبني العملات المستقرة على السلسلة سورًا مؤسسيًا ضد العملات المستقرة المركزية تحت تنظيم أكثر وضوحًا.
المنطق المشترك وراء هذه الخطوط الرئيسية الثلاث هو عملية إعادة التوازن التي تحول "العائد المعرفي من السياسة" الناتج عن سياسة SEC الجديدة إلى "أوزان تسعير رأس المال في السوق". وتمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية تثبيت القيمة الموجهة لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية على السلسلة، وقدرة الخدمة المتوافقة، وعتبة المشاركة النظامية. وهذا لا يمنح بروتوكولات التمويل اللامركزي فقط القدرة على إعادة بناء "نموذج العائد - علاوة المخاطر"، بل يعني أيضًا أن التمويل اللامركزي سيحصل على منطق تسعير ائتماني مشابه للمؤسسات المالية لأول مرة.
أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول
أدى إصدار السياسات الجديدة للهيئة الأمريكية للأوراق المالية إلى ردود فعل متسلسلة سريعة على مستوى السوق، مكونًا آلية تغذية راجعة إيجابية فعالة تتمثل في "توقع النظام - عودة الأموال - إعادة تقييم الأصول". التعبير الأكثر مباشرة عن ذلك هو الارتفاع الملحوظ في إجمالي قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL). بعد أسبوع من إصدار السياسات الجديدة، ارتفع TVL في شبكة إيثيريوم من حوالي 46 مليار دولار إلى ما يقرب من 54 مليار دولار، مع زيادة أسبوعية تتجاوز 17%. شهدت عدة بروتوكولات رئيسية زيادة متزامنة في قيمة الأصول المقفلة، كما انتعشت مؤشرات نشاط التداول على الشبكة، واستخدام الغاز، وحجم التداول في DEX بشكل شامل.
بدفع من التدفق السريع للأموال، شهدت عدة أصول DeFi رئيسية إعادة تقييم الأسعار. خلال أسبوع واحد بعد تطبيق السياسة الجديدة، ارتفعت الأسعار المتوسطة للرموز الحوكمة مثل UNI وAAVE وMKR بنسبة تتراوح بين 25% و60%. تعكس هذه الجولة من انتعاش الأسعار تقييمًا جديدًا للسوق لقدرة التدفق النقدي المستقبلية لبروتوكولات DeFi وشرعية الأنظمة. بدأ السوق في إعادة استخدام مؤشرات المالية التقليدية مثل مضاعف أرباح البروتوكول، وتقييم TVL لكل وحدة، ونمو المستخدمين النشطين على السلسلة لإصلاح تقييم بروتوكولات DeFi.
تظهر البيانات على السلسلة أيضًا اتجاهات تغير هيكل توزيع الأموال. شهدت عدد معاملات الإيداع على السلسلة، وعدد المستخدمين، ومتوسط قيمة المعاملات في عدة بروتوكولات زيادة ملحوظة، خاصة في البروتوكولات ذات التكامل العالي مع الأصول الحقيقية، حيث زادت نسبة محافظ المؤسسات بسرعة. شهدت تدفقات العملات المستقرة إلى البورصات المركزية اتجاهًا تنازليًا، بينما بدأت تدفقات العملات المستقرة الصافية في بروتوكولات التمويل اللامركزي في الارتفاع.
على الرغم من أن رد الفعل في السوق ملحوظ حاليًا، إلا أن إعادة تقييم أسعار الأصول لا تزال في مرحلة أولية، ولا يزال هناك الكثير من المساحة لتحقيق عائدات من علاوة النظام. لا يزال نسبة السعر إلى المبيعات للعديد من البروتوكولات الرائدة أقل بكثير من مستويات منتصف سوق الثور في عام 2021، ومع الحفاظ على النمو في الإيرادات الحقيقية، ستؤدي اليقين التنظيمي إلى تحفيز مركز تقييمها للارتفاع. ستنتقل إعادة تقييم أسعار الأصول أيضًا إلى تصميم الرموز وآلية التوزيع، على سبيل المثال، بعض البروتوكولات تعيد تشغيل إعادة شراء الرموز الحوكمة، وزيادة نسبة توزيع الأرباح من البروتوكول، أو دفع إصلاح نموذج Staking المرتبط بإيرادات البروتوكول.
خمسة، آفاق المستقبل: إعادة هيكلة النظام المالي اللامركزي ودورة جديدة
سيكون القرار الجديد لهيئة الأوراق المالية والبورصات نقطة التحول الرئيسية في إعادة هيكلة صناعة التمويل اللامركزي نحو تنظيم مستدام وصحي. توضح هذه السياسة الحدود التنظيمية وقواعد تشغيل السوق، مما يمهد الطريق لصناعة التمويل اللامركزي للانتقال من مرحلة "النمو الفوضوي" إلى السوق الناضجة "المتوافقة والمنظمة". في هذا السياق، لا تواجه التمويل اللامركزي فقط انخفاضًا كبيرًا في مخاطر الامتثال، بل تدخل أيضًا مرحلة جديدة من التطور تتمثل في اكتشاف القيمة، وابتكار الأعمال، وتوسيع النظام البيئي.
أولاً، سيؤثر إعادة هيكلة التمويل اللامركزي بشكل عميق على نماذج تصميمه ونماذج أعماله. يجب أن تجمع تصميمات بروتوكولات التمويل اللامركزي في المستقبل بين المزايا التقنية والخصائص المتوافقة. من خلال تضمين آليات الامتثال داخل العقود الذكية وإطار الحوكمة، سيبدأ التمويل اللامركزي في تشكيل نموذج "امتثال مدمج" الجديد، مما يحقق الدمج العميق بين التقنية والقانون.
ثانياً، من المؤكد أن إعادة الهيكلة المؤسسية ستدفع نحو تنوع وتعميق نماذج الأعمال في التمويل اللامركزي. ستولي الأطراف المعنية اهتماماً أكبر لبناء نماذج ربحية مستدامة، مما يؤدي تدريجياً إلى تشكيل حلقة عوائد يمكن مقارنتها بالأصول المالية التقليدية. خاصة في مجال دمج الأصول الحقيقية، حيث زادت الإشارات التنظيمية بشكل كبير من ثقة المؤسسات في منتجات التمويل اللامركزي، مما سمح لأنواع الأصول المتنوعة بالدخول إلى النظام البيئي على السلسلة.
ثالثًا، ستصبح إعادة بناء نظام آلية الحوكمة القوة الدافعة الأساسية لدخول التمويل اللامركزي إلى دورة جديدة. قد تعتمد الحوكمة المستقبلية للتمويل اللامركزي على نموذج حوكمة مختلط، يجمع بين التصويت على السلسلة، والاتفاقيات خارج السلسلة، والإطار القانوني، لتشكيل نظام اتخاذ قرار شفاف ومتوافق وفعال.
رابعًا، ستشهد بيئة التمويل اللامركزي (DeFi) تنوعًا أكبر في المشاركين وهياكل رأس المال. لقد خفضت السياسات الجديدة بشكل كبير من عتبة دخول المستثمرين المؤسسيين والمؤسسات المالية التقليدية إلى التمويل اللامركزي. في الوقت نفسه، ستشهد أسواق التأمين والائتمان والمشتقات تحت بيئة الامتثال نموًا متفجرًا، مما يعزز التغطية الشاملة للخدمات المالية على السلسلة.
خامسًا، الابتكار التكنولوجي والانصهار عبر السلاسل هو الدعم التكنولوجي ومحرك التنمية لإعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي. تدفع متطلبات الامتثال البروتوكول نحو الابتكار التكنولوجي في مجالات حماية الخصوصية، والمصادقة على الهوية، وأمان العقود. في المستقبل، ستوفر البيئة المتعددة السلاسل تحت قاعدة الامتثال أساسًا قويًا للابتكار في أعمال التمويل اللامركزي، مما يعزز الانصهار العميق بين التمويل اللامركزي والنظام المالي التقليدي.
أخيرًا، على الرغم من أن عملية تنظيم DeFi قد فتحت فصلًا جديدًا، إلا أن التحديات لا تزال قائمة. يجب على جميع الأطراف في الصناعة التعاون والعمل معًا لدفع عملية وضع المعايير وبناء آليات التنظيم الذاتي، والاستفادة من التحالفات الصناعية ووكالات التدقيق الخارجية لإنشاء نظام بيئي متكامل للامتثال متعدد المستويات، مع الاستمرار في تعزيز مستوى التنظيم العام في الصناعة وثقة السوق.
٦. الخاتمة: الحدود الجديدة لثروة التمويل اللامركزي، قد بدأت للتو
تمر DeFi بمنعطف حرج في إعادة الهيكلة المؤسسية والترقية التكنولوجية ، وقد جلبت السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات بيئة تتعايش فيها المعايير والفرص ، مما يعزز الصناعة من النمو الوحشي إلى تطوير الامتثال. في المستقبل ، مع الاختراق المستمر للتكنولوجيا وتحسين النظام البيئي ، من المتوقع أن يحقق DeFi شكولا ماليا أوسع وإعادة تشكيل القيمة ، ويصبح حجر الزاوية المهم للاقتصاد الرقمي. ومع ذلك ، لا تزال الصناعة بحاجة إلى مواصلة العمل على مخاطر الامتثال والأمن التقني وتثقيف المستخدم لإطلاق العنان حقا للازدهار طويل الأجل للحدود الجديدة للثروة
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 5
أعجبني
5
3
مشاركة
تعليق
0/400
ETHReserveBank
· منذ 9 س
لقد ظهرت لجنة الأوراق المالية مرة أخرى لتثير المشاكل
تفتح سياسة SEC الجديدة إعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي داخل السلسلة، وتأتي فرصة إعادة تقييم القيمة للامتثال.
١. المقدمة: التحول الرئيسي في سياسة لجنة الأوراق المالية والبورصات والتنظيم في التمويل اللامركزي
لقد شهد التمويل اللامركزي تطورًا سريعًا منذ عام 2018، ليصبح أحد الأعمدة الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير مصرح بها، يوفر التمويل اللامركزي مجموعة غنية من الوظائف المالية، بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والعملات المستقرة، وإدارة الأصول، وغيرها. على المستوى التكنولوجي، يعتمد التمويل اللامركزي على العقود الذكية، والتسوية على السلسلة، والأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما يتيح محاكاة وإعادة بناء هيكل التمويل التقليدي بعمق. خاصة منذ صيف التمويل اللامركزي في عام 2020، تجاوز إجمالي القيمة المحتجزة في بروتوكولات التمويل اللامركزي 180 مليار دولار في وقت ما، مما يدل على أن هذا المجال قد حقق قابلية التوسع والاعتراف السوقي لمستويات غير مسبوقة.
ومع ذلك، فإن التوسع السريع في مجال التمويل اللامركزي يأتي أيضًا مع مشاكل مثل الغموض التنظيمي والمخاطر النظامية والفجوة التنظيمية. تتبنى الجهات التنظيمية الأمريكية استراتيجية رقابية أكثر صرامة ومركزة تجاه صناعة العملات المشفرة بشكل عام، حيث تم تضمين بروتوكولات التمويل اللامركزي ومنصات DEX وهياكل حوكمة DAO في نطاق الممارسات المحتملة غير القانونية. منذ عام 2022 وحتى عام 2024، تعرضت العديد من المشاريع لتحقيقات مختلفة من SEC أو CFTC ومراسلات تنفيذية. في الوقت نفسه، فإن غياب معايير الحكم لفترة طويلة حول درجة اللامركزية وسلوك التمويل العام ومنصات تداول الأوراق المالية قد أوقع صناعة التمويل اللامركزي برمتها في عدة صعوبات.
تغير جذري في هذا السياق التنظيمي في الربع الثاني من عام 2025. في أوائل يونيو، اقترح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد في جلسة استماع في الكونغرس مسار استكشاف تنظيم إيجابي بشأن التمويل اللامركزي، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية: إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات اللامركزية للغاية، وتعزيز "إطار تنظيم تصنيفي للوظائف"، وإدراج هيكل حوكمة DAO ومشاريع RWA في صندوق الاختبار التنظيمي. يتماشى هذا التحول في السياسة مع ورقة بيضاء من مجلس الاستقرار المالي التابع لوزارة الخزانة الأمريكية، والتي تقترح لأول مرة أنه يجب من خلال صندوق الاختبار التنظيمي وآلية الاختبار الوظيفي، ضمان حقوق المستثمرين مع تجنب "قمع الابتكار".
ثانياً، تطور مسار التنظيم الأمريكي: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى "توافق الوظائف" منطق التحول
تطور تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يعكس عملية استجابة إطار الامتثال المالي لتحديات التكنولوجيا الناشئة. إن موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات تجاه DeFi هو نتيجة لتنافس عدة هيئات وتطور المنطق التنظيمي على مدار السنوات الخمس الماضية. لفهم أسس تحولها، يجب النظر في جذور الموقف التنظيمي، ودورات ردود الفعل للأحداث الرئيسية في إنفاذ القانون، والتوترات النظامية في تطبيق القانون.
منذ تشكيل نظام DeFi في عام 2019، كانت المنطق التنظيمي الأساسي لهيئة الأوراق المالية والبورصات تعتمد دائمًا على إطار اختبار هاوي لتحديد الأوراق المالية. وفقًا لهذا المعايير، يتم افتراض أن معظم الرموز المميزة التي تصدرها بروتوكولات DeFi تعتبر أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل خطرًا محتملاً على الامتثال. بالإضافة إلى ذلك، فإن أي سلوك ينطوي على الوساطة، أو التسوية، أو الاحتفاظ، أو التوصية بالأصول الرقمية، إذا لم يكن هناك استثناء واضح، قد يشكل أيضًا سلوكًا غير قانوني كوسيط للأوراق المالية غير المسجلة أو كجهة تسوية.
خلال عامي 2021 و2022، اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مجموعة من الإجراءات التنفيذية البارزة. يمكن تلخيص نبرة التنظيم في هذه المرحلة بـ"افتراض عدم الشرعية"، مما يعني أنه يجب على فرق المشاريع إثبات أن تصميم بروتوكولاتها لا يشكل تداولاً للأوراق المالية أو أنه غير خاضع للولاية القضائية الأمريكية، وإلا فإنها تواجه مخاطر الامتثال.
ومع ذلك، سرعان ما واجهت هذه الاستراتيجية التنظيمية "تطبيق القانون أولاً، وتأخر القواعد" تحديات على مستوى التشريع والقضاء. كشفت نتائج العديد من قضايا التقاضي عن قيود تطبيق الحكم التنظيمي في ظل الظروف اللامركزية. في نفس الوقت، تواجه هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تحديات أساسية في التطبيق القانوني للهياكل مثل DAO.
في ظل تزايد التوافق على هذا النظام، قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في بداية عام 2025 بعد تغيرات في القيادة بتعديل استراتيجي. حيث كان الرئيس الجديد advocates لفترة طويلة عن "حيادية التقنية" كحد أدنى للتنظيم، مشددًا على أن الامتثال المالي يجب أن يُصمم وفقًا للوظيفة وليس وفقًا لطريقة التنفيذ التقنية. أنشأت لجنة الأوراق المالية والبورصات مجموعة بحثية تحت اسم "مجموعة استراتيجيات التمويل اللامركزي (DeFi)"، وتعاونت مع وزارة الخزانة لتشكيل "منتدى التفاعل المالي الرقمي"، بهدف بناء نظام لتصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة للبروتوكولات الرئيسية في التمويل اللامركزي. وهذا يمثل انتقالًا من منطق قانون الأوراق المالية التقليدي إلى "تنظيم متكيف مع الوظيفة".
يجدر بالذكر أن لجنة الأوراق المالية والبورصات لم تتخلى عن مطالبتها بالرقابة على مجال التمويل اللامركزي، لكنها تحاول بناء استراتيجية تنظيمية أكثر مرونة وقابلة للتكرار. بالنسبة لمشاريع التمويل اللامركزي التي تحتوي على مكونات مركزية واضحة، ستُطلب منها أولاً الوفاء بواجبات التسجيل والإفصاح؛ أما بالنسبة للبروتوكولات اللامركزية للغاية التي تُنفذ على السلسلة فقط، فقد يتم إدخال آلية إعفاء "اختبار تقني + تدقيق حكومي".
بشكل عام، فإن مسار تنظيم DeFi في الولايات المتحدة ينتقل من التطبيق القوي للقانون والضغط التنفيذي في المراحل المبكرة، إلى التفاوض المؤسسي، وتحديد الوظائف، وإرشاد المخاطر تدريجياً. لا تعكس هذه التحولات فقط تعمق الفهم للتنوع التكنولوجي، بل تمثل أيضاً محاولة الهيئات التنظيمية لإدخال نماذج حوكمة جديدة عند مواجهة الأنظمة المالية المفتوحة.
ثلاث، ثلاث كلمات سر ثروة: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام
مع بدء تنفيذ السياسة الجديدة للرقابة من قبل SEC، شهدت البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة تحولًا جوهريًا في موقفها تجاه التمويل اللامركزي، مما جلب حوافز نظامية إيجابية طال انتظارها لقطاع DeFi. بدأ المشاركون في السوق بإعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات DeFi، حيث بدأت عدة مسارات ومشاريع كانت قيمتها مضغوطة بسبب "عدم اليقين التنظيمي" تظهر إمكانات إعادة تقييم ملحوظة وقيمة تكوين. تتركز الخطوط الرئيسية لإعادة تقييم القيمة في مجال DeFi حاليًا على ثلاثة اتجاهات رئيسية:
أولاً، أصبح الوسطاء المتوافقون على السلسلة نقطة قيمة جديدة. الطلب الهيكلي على "خدمات الوسطاء المتوافقين" نشأ من التنظيم والسوق، خاصة في نقاط حاسمة مثل التحقق من الهوية، ومكافحة غسل الأموال على السلسلة، والكشف عن المخاطر، وإدارة حوكمة البروتوكولات. ستتمتع بروتوكولات DID التي تقدم خدمات KYC على السلسلة، ومقدمو خدمات الوصاية المتوافقين، وكذلك منصات التشغيل الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة، بمرونة أعلى من السياسات وتفضيل المستثمرين. كما ستلعب وحدات "السلسلة المتوافقة" التي تم تطويرها في بعض حلول Layer2 دورًا حيويًا في هذه العملية.
ثانياً، تعتبر البنية التحتية للسيولة على السلسلة كآلة لتوزيع الموارد الأساسية في النظام البيئي للتمويل اللامركزي، قد استعادت الدعم التقييمي الاستراتيجي بسبب وضوح الأنظمة. ستصبح المنصات التي تتمتع بالحيادية البروتوكولية، وقابلية التركيب العالية، وشفافية الحوكمة، الخيار المفضل لتدفقات الأموال الهيكلية في النظام البيئي للتمويل اللامركزي. كما ستصبح أجهزة التنبؤ على السلسلة والبنية التحتية لتغذية الأسعار "نقاط محايدة يمكن التحكم في المخاطر" الرئيسية في نشر التمويل اللامركزي على مستوى المؤسسات.
مرة أخرى، ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تتمتع بعائدات داخلية عالية وتدفقات نقدية مستقرة فترة إصلاح ائتماني بعد تخفيف الضغوط النظامية، وستصبح مرة أخرى محور اهتمام رأس المال المخاطر. تمتلك هذه البروتوكولات القدرة على أن تصبح "حامل تدفقات نقدية مستقرة على السلسلة" بفضل نماذج العائدات الحقيقية القابلة للقياس والقابلة للتحقق على السلسلة، بالإضافة إلى انخفاض الرافعة التشغيلية. ستبني العملات المستقرة على السلسلة سورًا مؤسسيًا ضد العملات المستقرة المركزية تحت تنظيم أكثر وضوحًا.
المنطق المشترك وراء هذه الخطوط الرئيسية الثلاث هو عملية إعادة التوازن التي تحول "العائد المعرفي من السياسة" الناتج عن سياسة SEC الجديدة إلى "أوزان تسعير رأس المال في السوق". وتمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية تثبيت القيمة الموجهة لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية على السلسلة، وقدرة الخدمة المتوافقة، وعتبة المشاركة النظامية. وهذا لا يمنح بروتوكولات التمويل اللامركزي فقط القدرة على إعادة بناء "نموذج العائد - علاوة المخاطر"، بل يعني أيضًا أن التمويل اللامركزي سيحصل على منطق تسعير ائتماني مشابه للمؤسسات المالية لأول مرة.
أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول
أدى إصدار السياسات الجديدة للهيئة الأمريكية للأوراق المالية إلى ردود فعل متسلسلة سريعة على مستوى السوق، مكونًا آلية تغذية راجعة إيجابية فعالة تتمثل في "توقع النظام - عودة الأموال - إعادة تقييم الأصول". التعبير الأكثر مباشرة عن ذلك هو الارتفاع الملحوظ في إجمالي قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL). بعد أسبوع من إصدار السياسات الجديدة، ارتفع TVL في شبكة إيثيريوم من حوالي 46 مليار دولار إلى ما يقرب من 54 مليار دولار، مع زيادة أسبوعية تتجاوز 17%. شهدت عدة بروتوكولات رئيسية زيادة متزامنة في قيمة الأصول المقفلة، كما انتعشت مؤشرات نشاط التداول على الشبكة، واستخدام الغاز، وحجم التداول في DEX بشكل شامل.
بدفع من التدفق السريع للأموال، شهدت عدة أصول DeFi رئيسية إعادة تقييم الأسعار. خلال أسبوع واحد بعد تطبيق السياسة الجديدة، ارتفعت الأسعار المتوسطة للرموز الحوكمة مثل UNI وAAVE وMKR بنسبة تتراوح بين 25% و60%. تعكس هذه الجولة من انتعاش الأسعار تقييمًا جديدًا للسوق لقدرة التدفق النقدي المستقبلية لبروتوكولات DeFi وشرعية الأنظمة. بدأ السوق في إعادة استخدام مؤشرات المالية التقليدية مثل مضاعف أرباح البروتوكول، وتقييم TVL لكل وحدة، ونمو المستخدمين النشطين على السلسلة لإصلاح تقييم بروتوكولات DeFi.
تظهر البيانات على السلسلة أيضًا اتجاهات تغير هيكل توزيع الأموال. شهدت عدد معاملات الإيداع على السلسلة، وعدد المستخدمين، ومتوسط قيمة المعاملات في عدة بروتوكولات زيادة ملحوظة، خاصة في البروتوكولات ذات التكامل العالي مع الأصول الحقيقية، حيث زادت نسبة محافظ المؤسسات بسرعة. شهدت تدفقات العملات المستقرة إلى البورصات المركزية اتجاهًا تنازليًا، بينما بدأت تدفقات العملات المستقرة الصافية في بروتوكولات التمويل اللامركزي في الارتفاع.
على الرغم من أن رد الفعل في السوق ملحوظ حاليًا، إلا أن إعادة تقييم أسعار الأصول لا تزال في مرحلة أولية، ولا يزال هناك الكثير من المساحة لتحقيق عائدات من علاوة النظام. لا يزال نسبة السعر إلى المبيعات للعديد من البروتوكولات الرائدة أقل بكثير من مستويات منتصف سوق الثور في عام 2021، ومع الحفاظ على النمو في الإيرادات الحقيقية، ستؤدي اليقين التنظيمي إلى تحفيز مركز تقييمها للارتفاع. ستنتقل إعادة تقييم أسعار الأصول أيضًا إلى تصميم الرموز وآلية التوزيع، على سبيل المثال، بعض البروتوكولات تعيد تشغيل إعادة شراء الرموز الحوكمة، وزيادة نسبة توزيع الأرباح من البروتوكول، أو دفع إصلاح نموذج Staking المرتبط بإيرادات البروتوكول.
خمسة، آفاق المستقبل: إعادة هيكلة النظام المالي اللامركزي ودورة جديدة
سيكون القرار الجديد لهيئة الأوراق المالية والبورصات نقطة التحول الرئيسية في إعادة هيكلة صناعة التمويل اللامركزي نحو تنظيم مستدام وصحي. توضح هذه السياسة الحدود التنظيمية وقواعد تشغيل السوق، مما يمهد الطريق لصناعة التمويل اللامركزي للانتقال من مرحلة "النمو الفوضوي" إلى السوق الناضجة "المتوافقة والمنظمة". في هذا السياق، لا تواجه التمويل اللامركزي فقط انخفاضًا كبيرًا في مخاطر الامتثال، بل تدخل أيضًا مرحلة جديدة من التطور تتمثل في اكتشاف القيمة، وابتكار الأعمال، وتوسيع النظام البيئي.
أولاً، سيؤثر إعادة هيكلة التمويل اللامركزي بشكل عميق على نماذج تصميمه ونماذج أعماله. يجب أن تجمع تصميمات بروتوكولات التمويل اللامركزي في المستقبل بين المزايا التقنية والخصائص المتوافقة. من خلال تضمين آليات الامتثال داخل العقود الذكية وإطار الحوكمة، سيبدأ التمويل اللامركزي في تشكيل نموذج "امتثال مدمج" الجديد، مما يحقق الدمج العميق بين التقنية والقانون.
ثانياً، من المؤكد أن إعادة الهيكلة المؤسسية ستدفع نحو تنوع وتعميق نماذج الأعمال في التمويل اللامركزي. ستولي الأطراف المعنية اهتماماً أكبر لبناء نماذج ربحية مستدامة، مما يؤدي تدريجياً إلى تشكيل حلقة عوائد يمكن مقارنتها بالأصول المالية التقليدية. خاصة في مجال دمج الأصول الحقيقية، حيث زادت الإشارات التنظيمية بشكل كبير من ثقة المؤسسات في منتجات التمويل اللامركزي، مما سمح لأنواع الأصول المتنوعة بالدخول إلى النظام البيئي على السلسلة.
ثالثًا، ستصبح إعادة بناء نظام آلية الحوكمة القوة الدافعة الأساسية لدخول التمويل اللامركزي إلى دورة جديدة. قد تعتمد الحوكمة المستقبلية للتمويل اللامركزي على نموذج حوكمة مختلط، يجمع بين التصويت على السلسلة، والاتفاقيات خارج السلسلة، والإطار القانوني، لتشكيل نظام اتخاذ قرار شفاف ومتوافق وفعال.
رابعًا، ستشهد بيئة التمويل اللامركزي (DeFi) تنوعًا أكبر في المشاركين وهياكل رأس المال. لقد خفضت السياسات الجديدة بشكل كبير من عتبة دخول المستثمرين المؤسسيين والمؤسسات المالية التقليدية إلى التمويل اللامركزي. في الوقت نفسه، ستشهد أسواق التأمين والائتمان والمشتقات تحت بيئة الامتثال نموًا متفجرًا، مما يعزز التغطية الشاملة للخدمات المالية على السلسلة.
خامسًا، الابتكار التكنولوجي والانصهار عبر السلاسل هو الدعم التكنولوجي ومحرك التنمية لإعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي. تدفع متطلبات الامتثال البروتوكول نحو الابتكار التكنولوجي في مجالات حماية الخصوصية، والمصادقة على الهوية، وأمان العقود. في المستقبل، ستوفر البيئة المتعددة السلاسل تحت قاعدة الامتثال أساسًا قويًا للابتكار في أعمال التمويل اللامركزي، مما يعزز الانصهار العميق بين التمويل اللامركزي والنظام المالي التقليدي.
أخيرًا، على الرغم من أن عملية تنظيم DeFi قد فتحت فصلًا جديدًا، إلا أن التحديات لا تزال قائمة. يجب على جميع الأطراف في الصناعة التعاون والعمل معًا لدفع عملية وضع المعايير وبناء آليات التنظيم الذاتي، والاستفادة من التحالفات الصناعية ووكالات التدقيق الخارجية لإنشاء نظام بيئي متكامل للامتثال متعدد المستويات، مع الاستمرار في تعزيز مستوى التنظيم العام في الصناعة وثقة السوق.
٦. الخاتمة: الحدود الجديدة لثروة التمويل اللامركزي، قد بدأت للتو
تمر DeFi بمنعطف حرج في إعادة الهيكلة المؤسسية والترقية التكنولوجية ، وقد جلبت السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات بيئة تتعايش فيها المعايير والفرص ، مما يعزز الصناعة من النمو الوحشي إلى تطوير الامتثال. في المستقبل ، مع الاختراق المستمر للتكنولوجيا وتحسين النظام البيئي ، من المتوقع أن يحقق DeFi شكولا ماليا أوسع وإعادة تشكيل القيمة ، ويصبح حجر الزاوية المهم للاقتصاد الرقمي. ومع ذلك ، لا تزال الصناعة بحاجة إلى مواصلة العمل على مخاطر الامتثال والأمن التقني وتثقيف المستخدم لإطلاق العنان حقا للازدهار طويل الأجل للحدود الجديدة للثروة